“现在(zài)的房(fáng)地产很难再出(chū)现像过去十年的系统(tǒng)性行(xíng)情。”思睿(ruì)集(jí)团合伙人(rén)、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房(fáng)地(dì)产行业分化的愈(yù)加明显，让机构(gòu)和(hé)投资者的关注(zhù)度从板块向单个标的转移(yí)。上海(hǎi)利檀投资董(dǒng)事长陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩，还是(shì)估值，房地产(chǎn)都(dōu)已(yǐ)经(jīng)双杀到(dào)了(le)最底部，而且是反复地杀到了底部，再往(wǎng)下的空(kōng)间已(yǐ)经不大(dà)了。

　　三道(dào)红线等(děng)指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖掘个(gè)股阿尔(ěr)法重要参考

　　那(nà)么如何(hé)寻找(zhǎo)房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在(zài)房地产赛(sài)道中进行选择，需要非常小(xiǎo)心(xīn)，避免选(xuǎn)了半天，标的公司(sī)出现爆雷的情(qíng)况。除此(cǐ)之外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出(chū)，需要满足以下三(sān)个基准：有大(dà)的国(guó)资背景的(de)、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩过(guò)红线的(de)。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年房地(dì)产(chǎn)的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房(fáng)企贷(dài)款的，房企的主(zhǔ)要资金来(lái)源来(lái)自新盘的销(xiāo)售。但今年(nián)新房的销售(shòu)情(qíng)况相较一般(bān)。再关注一下，哪些房企能从银行拿(ná)到(dào)钱(qián)，其实(shí)主(zhǔ)要还是那些有国企背景(jǐng)的房企(qǐ)，民营房企(qǐ)相(xiāng)对比较困难，所(suǒ)以整个行(xíng)业出(chū)现(xiàn)了一个很(hěn)明显的分化，无论是在销售(shòu)，还(hái)是融资(zī)等各个方面都非常明显(xiǎn)。现在有(yǒu)国资背(bèi)景的房企在资本市场表(biǎo)现(xiàn)相对(duì)较好(hǎo)，但没有国资背景的民营房(fáng)企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会(huì)特别重视企业的成本(běn)优势(shì)，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净负(fù)债率）是(shì)不(bù)是行业(yè)内的最低水平；利润(rùn)率是(shì)不是行(xíng)业内(nèi)最高(gāo)的；融(róng)资成(chéng)本是否是行(xíng)业内(nèi)最低的；建安成(chéng)本是否也是业内最低的；这(zhè)些都是(shì)我们看(kàn)重(zhòng)的一(yī)家房企的综(zōng)合成(chéng)本。

　　需要注(zhù)意的是(shì)，能够同(tóng)时满(mǎn)足上述条件的房(fáng)企并不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有部分房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化的(de)趋(qū)势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中(zhōng)国武夷等(děng)国央企“三道红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发(fā)展、光明地产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠(zhū)江股(gǔ)份、城投控股等国央(yāng)企房企也踩了“三道红(hóng)线(xiàn)”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是(shì)有着较稳健特色的国央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而(ér)更加值得注意的是(shì)，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而(ér)这(zhè)无疑又进一步(bù)考(kǎo)验(yàn)着国(guó)央企(qǐ)的资(zī)金链情况。

　　对(duì)房企而(ér)言，扩张速度的张(zhāng)弛(chí)有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地(dì)节奏也有可能让房企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置(zhì)的一(yī)家房企进(jìn)行举例(lì)，它从2018年(nián)开始(shǐ)到2021年(nián)，连(lián)续4年(nián)的(de)净借贷比例都维持在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆(gān)比(bǐ)例。而到2022年(nián)，这家房(fáng)企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机(jī)会来了(le)，其开始在一线城(chéng)市(shì)进行大(dà)举拿地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近(jìn)三分(fēn)之一。与此同(tóng)时(shí)，该(gāi)房企新(xīn)购(gòu)入地块也实现了快速的开盘(pán)利用率，预计今年会(huì)有更多的楼盘入市。像这(zhè)类企业就符合“最后(hòu)的赢家(jiā)”的(de)特点。一方(fāng)面，在于它本身储备了很多(duō)弹药，去年拿(ná)地超(chāo)1000亿元，且其中(zhōng)一(yī)半(bàn)在一线城市(shì)，另(lìng)外一(yī)半也(yě)主要集中(zhōng)在(zài)强二线和二线城市；另一(yī)方面(miàn)，它(tā)的扩(kuò)张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张速(sù)度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的(de)民营企(qǐ)业的影(yǐng)子(zi)。虽(suī)然说，见到机会时要出手(shǒu)，但出手的(de)章(zhāng)法仍要(yào)小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》表示，主要(yào)还是(shì)看房企的(de)净负(fù)债率水平(píng)，在我看(kàn)来，这个比(bǐ)例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过(guò)于(yú)快(kuài)速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债率(lǜ)要求不(bù)得高于100％要(yào)更加严格(gé)。陈(chén)昊(hào)扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没(méi)有(yǒu)那(nà)么快，所(suǒ)以要规避公司净负债率提(tí)高到一个(gè)比较危险的水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年(nián)拿(ná)地较积极(jí)的房企梳(shū)理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地产(chǎn)、绿城中(zhōng)国、保利(lì)发(fā)展等房企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其(qí)中，中交地产净负债率持续(xù)居高不下(xià)，在2020年至2022年期(qī)间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对(duì)比的是(shì)，华润置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较积极的拿地策(cè)略的(de)同时，也(yě)较(jiào)好地控(kòng)制了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别(bié)民营房企

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出(chū)，实际(jì)上(shàng)，他(tā)们是以同一筛选标准来看国(guó)央企与(yǔ)民(mín)营(yíng)房企，但在(zài)各维度的实际(jì)表现上(shàng)，国央企确实(shí)会更(gèng)胜一筹。如国央企的融资成本更(gèng)低(dī)，融资渠道(dào)也(yě)更顺畅，能够做(zuò)到想(xiǎng)融(róng)就融，这样，国央企自然而然(rán)就具有天然优势(shì)。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更加看好(hǎo)国央(yāng)企，但这(zhè)也并(bìng)不意(yì)味着，民(mín)营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大流通(tōng)股东中新进了“中国(guó)工商银行股(gǔ)份(fèn)有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿(yì)私募(mù)珠海阿巴(bā)马资产(chǎn)管理有限公司(sī)就(jiù)长期持有滨(bīn)江(jiāng)集团。根据一季(jì)报，该资产公司的(de)几只(zhǐ)产品合计(jì)持(chí)有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的受青睐，和其(qí)自身(shēn)的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房地产市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团(tuán)在业绩(jì)表(biǎo)现、销售规模(mó)、新(xīn)增土储、股价表(biǎo)现(xiàn)等多维度都表(biǎo)现了(le)较强(qiáng)的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨江(jiāng)集团扣非(fēi)归(guī)母净(jìng)利润(rùn)依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的(de)2023年一季报(bào)，今年(nián)一(yī)季度，滨江集团更是实(shí)现了扣非归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保持自身业(yè)绩的持续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州(zhōu)的战略布(bù)局(jú)关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集(jí)团有近七成营(yíng)收(shōu)来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州(zhōu)地(dì)区的营收比重只占(zhàn)到近六成(chéng)。近(jìn)三(sān)年(nián)持续(xù)稳(wěn)居杭州房(fáng)企(qǐ)销(xiāo)售(shòu)排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的土储(chǔ)补充同样较为积极，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房、住在杭州(zhōu)网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭(háng)州的本(běn)土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的较突出表(biǎo)现，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅(xùn)速提升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团的(de)房企排名(míng)已冲(chōng)进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销(xiāo)售(shòu)额(é)607.3亿元(yuán)，位列房企第(dì)九位。

　　值得注(zhù)意的是(shì)，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更是(shì)迎(yíng)来多家机(jī)构的集中调研。滨江集团(tuán)发布公告表示，公司于5月(yuè)10日接受了(le)信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养老等(děng)18家机构调研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实(shí)际上房地产开(kāi)发只是房地(dì)产产业链上的中游(yóu)环(huán)节，其上游(yóu)主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材(cái)、玻纤(xiān)等材(cái)料供(gōng)应商(shāng)，而下游应用行业(yè)主要包括(kuò)中介服(fú)务(wù)、家用电器、物(wù)业管理(lǐ)、家(jiā)居用品。综(zōng)合《红(hóng)周刊》的采访，房(fáng)地产(chǎn)开发环节与(yǔ)上游材(cái)料端息息相(xiāng)关，新盘(pán)开工不足导致上游(yóu)不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移(yí)至下游。“中国房(fáng)地产行业在进入存量房时代，所以对(duì)地产产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装(zhuāng)家居领域，我们(men)相对看(kàn)好，因为(wè社会使命用英语怎么说，使命用英语怎么说i)居民(mín)保有的住房规模越来越大，随着(zhe)时间的增加(jiā)，内(nèi)装更(gèng)新的需(xū)求也会越来越多。美国(guó)过去的数据充分(fēn)说明了(le)这一点，在新房销(xiāo)售见顶之(zhī)后，家具消费的增长(zhǎng)却(què)一直都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内(nèi)装(zhuāng)相关的行业，例(lì)如消费建材、家(jiā)居装饰(shì)等。”万家基金(jīn)人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分中相(xiāng)关赛道龙(lóng)头(tóu)年(nián)内表现的(de)统计，目(mù)前暂居前两(liǎng)位的都是(shì)来(lái)自家纺(fǎng)赛(sài)道的公司，它(tā)们分别是(shì)富安娜和水星家纺，特别(bié)是前者在月线连收七根(gēn)阳(yáng)线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜(nà)主要从事纺(fǎng)织家居(jū)、睡(shuì)眠家居、生活类产(chǎn)品的研发(fā)、设计(jì)、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一(yī)季度报告显示，报告期内，富安(ān)娜实现营业(yè)收(shōu)入约6.2亿元(yuán)，同比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现归属于上市公(gōng)司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大(dà)流通股股(gǔ)东来(lái)看(kàn)，能(néng)够(gòu)发现该股早已成为基金重仓(cāng)股(gǔ)的天下，彼时包括公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜(qián)力价值(zhí)、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，社会使命用英语怎么说，使命用英语怎么说都在其中出现，占据了(le)半壁江山。需(xū)要强(qiáng)调的是，中欧的两只基金都是价值派基金(jīn)经理曹(cáo)名长在管的产(chǎn)品，首季其同(tóng)时重仓的(de)房地产(chǎn)产业链股票还(hái)有(yǒu)金(jīn)地(dì)集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光一时(shí)的家居板块也(yě)因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不过好在困境(jìng)反转(zhuǎn)露出曙光，家居(jū)板块中年内表现最好的是(shì)志邦家居(jū)。同一时(shí)间(jiān)段，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无论是营收(shōu)还是归母(mǔ)净(jìng)利润，公司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公(gōng)司的十大流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)来(lái)看，《红周刊》发(fā)现广(guǎng)发(fā)基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季(jì)报中他管理的广(guǎng)发策略优选(xuǎn)和广发(fā)安宏回报均增加(jiā)了持股，而这两(liǎng)只产品(pǐn)也成为(wèi)志邦家(jiā)居十(shí)大流通股(gǔ)股东中仅有(yǒu)的两只公募。有(yǒu)意(yì)思的是，他似乎(hū)对于(yú)定(dìng)制家居类标的(de)情有独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他(tā)管理的(de)全部三只产品均登(dēng)榜(bǎng)十大流通(tōng)股股东，其也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居(jū)家纺(fǎng)外，下游的(de)物业股(gǔ)也越(yuè)来越被机构所青睐，不过这(zhè)类(lèi)标的大(dà)多在香港(gǎng)上(shàng)市，如何选择成为难(nán)题。对此，前(qián)述上海公募基金经(jīng)理(lǐ)举(jǔ)例分析：“物业服务不(bù)是一个高毛利(lì)的行业，挣钱(qián)很(hěn)辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公司还是希(xī)望挣的是市场化(huà)应该挣的钱，以我曾经买的(de)绿城(chéng)服(fú)务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每(měi)年到期(qī)的合同里提(tí)价成功率在(zài)30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮合同周期(qī)还(hái)能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提价的公司(sī)很少，因为(wèi)物业(yè)公(gōng)司(sī)很容(róng)易一(yī)开始是挣钱的，后面因为(wèi)保安这些(xiē)固定人员(yuán)成本(běn)的年度(dù)增长，不过(guò)服务没(méi)有特别好(hǎo)，客户没有那(nà)么(me)满意(yì)，能做到(dào)提价难度是非常大的。但是该公司能在业内(nèi)做(zuò)到到期之后提价率比(bǐ)较高(gāo)，这跟它的定位和比较好的服务是(shì)有关系(xì)的。”他进一步(bù)强调(diào)。

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