王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行(xíng)股跌(diē)至(zhì)过度低估时，股息率相应(yīng)提升，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上(shàng)涨半年，又一次(cì)因(yīn)绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事(shì)实(shí)上，银行(xíng)业(yè)经营层面，也已经悄然发(fā)生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果大家觉得(dé)银(yín)行(xíng)股是(shì)这(zhè)几天才开始(shǐ)上涨，那(nà)么就大(dà)错特错(cuò)了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之(zhī)后(hòu)，已经(jīng)持续上涨了(le)足足半年时(shí)间了……

　　这段时(shí)间(jiān)的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其(qí)中部(bù)分银(yín)行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可(kě)观(guān)。当然，中间也不是(shì)一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行(xíng)股(gǔ)快速下跌后(hòu)，迅(xùn)速(sù)反弹。过完2023年春节(jié)后(hòu)，却冲(chōng)高回落(luò)，调(diào)整了近两(liǎng)个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生(shēng)。过去银行股的大行情(qíng)，都是在悄无声息中默(mò)默上涨的，因为(wèi)银行(xíng)股平时关注度并不(bù)高。等到因几根(gēn)大(dà)线性而吸引(yǐn)大家来关注时(shí)，已(yǐ)经涨幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许经历过(guò)的人(rén)都(dōu)能(néng)记(jì)得(dé)，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融(róng)股拔(bá)地而起。但在(zài)此之前，银行指(zhǐ)标大(dà)约在3月见底，然后(hòu)不声不响地开始回升(shēng)，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次(cì)银行股见(jiàn)底(dǐ)，也(yě)有一语成谶一语成偈是什么意思，一语成谶(yi yu cheng ji )的读音类似(shì)的情(qíng)况(kuàng)：没有明确利好，没(méi)有明确(què)新闻(wén)，银行股却自己慢(màn)慢从底(dǐ)部(bù)爬起来了(le)。

　　是谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为(wèi)行(xíng)情归(guī)因并不(bù)容易，因为(wèi)很(hěn)难验证。如(rú)果确实没有实(shí)质性利好，那么只能(néng)从资金(jīn)面去猜(cāi)测：可(kě)能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银(yín)行(xíng)盈利(lì)能(néng)力(lì)非常稳定，估值(zhí)低往往意味着股息率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳(wěn)定(dìng)，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱(yòu)人。比如(rú)近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计算出来的(de)股(gǔ)息(xī)率高达(dá)6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一(yī)只票息率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈利能力(lì)保(bǎo)持，则后续(xù)每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还(hái)能享(xiǎng)受资(zī)本(běn)利得(dé)。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期(qī)很难(nán)再(zài)降了。因(yīn)此，这就非常(cháng)像一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来(lái)了。如(rú)果这张“可转债”的票息率高到一定程度(dù)，显著高过一些资(zī)金的(de)成(chéng)本，那(nà)么这些资金(jīn)自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平(píng)时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人(rén)，就会(huì)有人(rén)参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个估值底在(zài)某些情况下会(huì)被打(dǎ)破，即因为一些负(fù)面因(yīn)素(sù)的存在(zài)，导致市(shì)场先生觉得银行股的估值(zhí)或盈利(lì)能(néng)力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无(wú)声息的(de)底部，可能并(bìng)没有什么实质(zhì)利好，就是有些看中股息率的资(zī)金默默买入(rù)，把底部给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这是(shì)些什(shén)么样的(de)资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票型公募基金(jīn)为代表的机(jī)构投资者。因为他们(men)的考(kǎo)核(hé)要求(qiú)是(shì)相对收益(yì)，因此在大(dà)多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是(shì)战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以(yǐ)，即使股息(xī)率高(gāo)，他们(men)也很难做出赚取股息率的决策，这不是他(tā)们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄上涨的这段(duàn)时间(jiān)，公募基金参与很(hěn)低，这(zhè)次也不(bù)例外(wài)。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年(nián)底基金持(chí)仓比重来看，比(bǐ)重越(yuè)低，期(qī)间（过(guò)去半(bàn)年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅(fú)越(yuè)大，比重(zhòng)越高则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基金，其他类(lèi)似考核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第(dì)一(yī)季度较上年末，大(dà)部分A股银(yín)行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股(gǔ)甚至(zhì)降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个(gè)百(bǎi)分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度(dù)，银行(xíng)指数(shù)走了(le)个过(guò)山车，先是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间(jiān)刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投(tóu)资者有可(kě)能是卖(mài)出银(yín)行等股票，换仓至(zhì)计算机股票(piào)）。到了(le)4月初(chū)，人工(gōng)智能等(děng)板块行情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段(duàn)时间(jiān)，银(yín)行(xíng)股刚(gāng)好和人工(gōng)智能走出了一个完(wán)美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人(rén)、外资、自(zì)营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则(zé)可能是买入(rù)的。因为(wèi)这些资金不考核(hé)相对收益，更多的是(shì)追求绝对(duì)收益，因(yīn)此有可能是高股息股(gǔ)票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决(jué)定他们买(mǎi)入的(de)因素中，资金(jīn)成(chéng)本应该是(shì)个重要因素。目(mù)前，我国近期市场利(lì)率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的资金(jīn)成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况(kuàng)来(lái)看，外资确实(shí)在(zài)买(mǎi)入大行，并且数(shù)量还(hái)不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有(yǒu)点与我们预期(qī)不符。基金主要(yào)在卖(mài)出。此外，还(hái)有些一般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致(zhì)成立，即：在银行股估(gū)值(zhí)极(jí)低的时候(hòu)，追求(qiú)绝对收益(yì)的资金买入了(le)高股息(xī)率的个(gè)股。

　　从(cóng)散(sàn)点(diǎn)图上也(yě)可以清(qīng)晰看到(dào)这一点：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情(qíng)，和历史上(shàng)很多次银行底部启(qǐ)动一样，很可能是青睐(lài)高股息率的资金，买入低估值(zhí)、高(gāo)股息率的银行(xíng)股。而他们的(de)口味与公募基金(jīn)刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年的银行股行情，是追求绝对收(shōu)益的资(zī)金，买(mǎi)入(rù)了高股息率的(de)银行股。眼下(xià)，很多银行(xíng)股(gǔ)股息率依然较高，而(ér)资(zī)金(jīn)面依(yī)然宽松，那么这(zhè)些高股息(xī)率股票对绝对(duì)收益资金(jīn)依(yī)然是有(yǒu)吸(xī)引力的一语成谶一语成偈是什么意思，一语成谶(yi yu cheng ji )的读音。

　　那么在(zài)银行业(yè)的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过(guò)去三年期(qī)间的一些特殊政策(cè)，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业(yè)将要进(jìn)入(rù)新的均衡格(gé)局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几年大行(xíng)承担了(le)一些监管要(yào)求，每年(nián)普惠(huì)小(xiǎo)微信贷(dài)的增长非常(cháng)快，投放利率很(hěn)低(dī)，这对小微(wēi)金融市场格局造成(chéng)了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原(yuán)来从(cóng)事小(xiǎo)微业(yè)务(wù)的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日(rì)，银保(bǎo)监会(huì)办(bàn)公厅发布(bù)《关于(yú)2023年加力提升小微企业金(jīn)融服务质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求有了一些调整。比(bǐ)如(rú)，不再(zài)提“两增(zēng)”（指单户(hù)授(shòu)信总额(é)1000万元(yuán)以下小微企业贷(dài)款同比(bǐ)增速不(bù)低于(yú)各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷(dài)款(kuǎn)余额的(de)户数不(bù)低于上年同期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷利率，而(ér)是要求“合理确(què)定贷款(kuǎn)利率”，不再(zài)提“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面(miàn)的工(gōng)作要求(qiú)也(yě)陆续从过(guò)去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由(yóu)于净息差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合(hé)理利润底线。因为银(yín)行(xíng)业需要留存一定的(de)利润用(yòng)于补充资本，进而支持下一期(qī)的信贷投(tóu)放，因此利(lì)润并不是越(yuè)低越好，需要维(wéi)持一个合(hé)理利润(rùn)。而目前盈利能(néng)力已(yǐ)经接近这(zhè)一底线，所以(yǐ)政策也会(huì)相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润和合理息(xī)差

　　可(kě)见，行业的一些情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些买入高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)的投资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅(xiù)到(dào)了(le)不一(yī)样的味道？

　　本(běn)文(wén)为金融业(yè)研究方法(fǎ)探讨。本文(wén)不是证(zhèng)券研究报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉(shè)及个(gè)股(gǔ)也仅为举例或陈(chén)述事(shì)实之(zhī)用，不(bù)代表我们对他们(men)的(de)证券(quàn)或产品的推荐。具体投资(zī)建(jiàn)议请参考(kǎo)我们的研究报告。

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