核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期(qī)1.72万亿元，存(cún)量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期(qī)，居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均(jūn)明显弱于季(jì)节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和(hé)商(shāng)品房销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消(xiāo)费潜(qián)力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短板(bǎn)仍在居民端，居民(mín)高存款和(hé)弱贷款的组(zǔ)合，则指向(xiàng)居民信心依(yī)然不足。居民部门对资金(jīn)的过度沉淀(diàn)，降低了资金的循环效率和对(duì)经济的拉动效(xiào)力。因而(ér)，信贷企稳的持(chí)续(xù)性和(hé)经济复苏的力(lì)度，依赖于(yú)居民(mín)信心(xīn)和预期的进一步提振，这也是(shì)后(hòu)续(xù)观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然(rán)回落，经济复(fù)苏的关键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万(wàn)亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月(yuè)新(xīn)增信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.14万亿元，预期(qī)下(xià)沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左右。今年(nián)一(yī)季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信(xìn)贷投放(fàng)等主要融(róng)资渠道在经过一季度的(de)前置发力后，4月(yuè)投放力度自(zì)然回(huí)落，新增信(xìn)贷规模由“总(zǒng)量(liàng)有(yǒu)效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复(fù)苏的力度，强(qiáng)烈(liè)依赖于信贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)的持(chí)续(xù)性(xìng)。信(xìn)用周期的(de)持续回(huí)升一般指向需求的强劲复苏，但是在(zài)社融(róng)存量同(tóng)比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏(sū)的力度依然偏弱，名义价(jià)格(gé)正(zhèng)滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融(róng)资(zī)的(de)回(huí)落，信贷对经济的(de)推动效(xiào)应将进一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理(lǐ)解，经济复郑州是哪个省的城市，郑州是哪个省的城市啊苏的力(lì)度(dù)依赖于持续的信贷增长，而(ér)这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修(xiū)复(fù)。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业政策协同发(fā)力，商业银(yín)行(xíng)信贷(dài)投放的前置发力(lì)意愿较强，一(yī)季度(dù)新增社融和信贷同(tóng)比大(dà)幅多增。但随着(zhe)信贷(dài)政(zhèng)策由“总量有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及实体经济内(nèi)生动能的(de)边际回落，4月新增融(róng)资需(xū)求(qiú)走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我(wǒ)们后(hòu)续观(guān)察金融和经济(jì)数据的关键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的持续稳定(dìng)，关键在于激活居民(mín)部门。一(yī)则(zé)，在政策层(céng)较强的(de)稳信贷诉求下，国(guó)内金融条件持续(xù)宽松，资(zī)金的供(gōng)给端并不是问题。新增融(róng)资持续性的关键在于需(xū)求端(duān)，政府融资(zī)需求受制于财政预算，而今年(nián)财政预(yù)算(suàn)在“两会(huì)”期间(jiān)已基本(běn)确定。企(qǐ)业融资(zī)需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和(hé)产业(yè)政策的持续(xù)发(fā)力，企业融资(zī)需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表(biǎo)观上，居民(mín)融资服务(wù)于消费(fèi)和(hé)购房(fáng)行为，但在(zài)持(chí)续回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资再度转为同比(bǐ)收缩。实(shí)质上，居民(mín)行为取决于收入预期(qī)和负债强度(dù)，而当(dāng)前居民就业(yè)和(hé)收入明显(xiǎn)分化(huà)，边际(jì)消费倾向较(jiào)强(qiáng)的青(qīng)年群(qún)体，失业率持续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续流向居民部门，而居民部门向企业部门的回(huí)流(liú)明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能(néng)性(xìng)，并(bìng)证实了(le)第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来(lái)的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通(tōng)过(guò)消费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但(dàn)居民存款增速已于3月和(hé)4月连续回(huí)落，可能(néng)指向居民预(yù)期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端(duān)，消(xiāo)费(fèi)和按揭信贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印(yìn)证。4月居民部(bù)门新增净(jìng)融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期(qī)信贷(dài)同比多增601亿元，中长(zhǎng)期(qī)信贷同(tóng)比(bǐ)少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居(jū)民(mín)生活半(bàn)径和消费意愿(yuàn)修复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节(jié)性水(shuǐ)平(píng)。乘(chéng)联会(huì)数据显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至(zhì)2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关(guān)，真实的耐用品(pǐn)消费需(xū)求依然较(jiào)为(wèi)低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两个月呈现环(huán)比扩张态势(shì)，居民购房预期和购房活动(dòng)同样呈现改善态势，但(dàn)进入4月后商品房(fáng)销售数据(jù)明显走弱(ruò)。并且(qiě)，由于按揭贷款利(lì)率远高于(yú)理财产品预期收(shōu)益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭(jiē)贷为(wèi)主(zhǔ)的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款(kuǎn)增速连续(xù)2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜(qián)力仍有待进一步(bù)释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去(qù)年同期多增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同比(bǐ)增速较3月(yuè)下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民存款增速已(yǐ)连(lián)续走弱2个月，但增速(sù)仍远高于(yú)疫情前水(shuǐ)平，表明居(jū)民(mín)储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积(jī)累(lèi)的“超额储蓄”并(bìng)未(wèi)出现释放迹(jì)象。居民(mín)新增(zēng)存款和短期贷款同时维持(chí)高(gāo)位(wèi)，一方面，可以说明居民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步释放；另一方面，可能指向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预(yù)期持续改(gǎi)善增强(qiáng)融资需求，叠加银行较强的(de)信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企业新增(zēng)净(jìng)融资(zī)连(lián)续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元(yuán)。其(qí)中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比重，进一步郑州是哪个省的城市，郑州是哪个省的城市啊上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基建和制造业等(děng)政策(cè)支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政(zhèng)府部(bù)门新增(zēng)净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债(zhài)券融(róng)资的(de)主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资(zī)规模(mó)达2.28万(wàn)亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全(quán)年(nián)政府债券融资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较强的年份，财(cái)政部也均在(zài)前一(yī)年度末提前下达了次年的部分(fēn)专(zhuān)项债务(wù)新增额度，因而(ér)，政府债券发行节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移。通(tōng)过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持(chí)续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可(kě)能性，一(yī)是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期(qī)账户转移；二(èr)是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证实了(le)第(dì)二重可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业(yè)通(tōng)过经营和贷款获取的(de)资(zī)金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费(fèi)的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度(dù)随(suí)着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增速有(yǒu)望进(jìn)一步回落，资金利率(lǜ)中枢也将围(wéi)绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性和持(chí)续性将进一步增(zēng)强，宽(kuān)货币(bì)的发力强度(dù)将会逐渐收敛。同时(shí)，在(zài)去年财政发力的过程中，消耗(hào)了部分往年财政结(jié)余资金(jīn)和央行结存利润(rùn)，推动(dòng)了(le)财(cái)政存款和央行结存利润向(xiàng)私人部门的转移，今(jīn)年财政结余资金(jīn)向私人部(bù)门的转移力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高基(jī)数效应(yīng)，将(jiāng)会共同(tóng)推动(dòng)广义货币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲(jìn)态(tài)势将会继续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱，但短期内(nèi)仍有望持续高于(yú)去年同期(qī)水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善(shàn)。一则，在(zài)信贷、财政和(hé)产业政策(cè)的相互配(pèi)合下(xià)，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增(zēng)专(zhuān)项债支撑基建配套融资需求，企(qǐ)业(yè)融资(zī)需求的稳定性(xìng)相(xiāng)对较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投放适(shì)度靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月(yuè)以(yǐ)来政策(cè)曾先后(hòu)表态“货(huò)币(bì)信贷总(zǒng)量要适度节奏(zòu)要平(píng)稳”和“不(bù)盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放(fàng)可能会更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则(zé)，居民部门仍(réng)是当前融资的短板，引导其合理改(gǎi)善预期是社融增(zēng)速趋势(shì)性回升(shēng)的重要条件。今年2月之前，居民部门新(xīn)增(zēng)净融(róng)资已经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和(hé)3月(yuè)实现连续(xù)2个月的(de)同(tóng)比扩张后，4月再(zài)度转为(wèi)同比收(shōu)缩，并且居民(mín)存款持(chí)续保持较高(gāo)增(zēng)速，居民(mín)预期改善(shàn)仍有待于(yú)政策(cè)进一步加力。

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