《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列(liè)

　　双曲线abc的关系公式，双曲线abc的关系式是怎么得来的g>把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查(chá)看原文），我们(men)提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市场进入(rù)了战(zhàn)略(lüè)相(xiāng)持(chí)阶(jiē)段，进攻和防守的理由(yóu)都不是非常清晰(xī)。周(zhōu)末中央发(fā)布长期(qī)的产业政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和(hé)远方(fāng)，是战略性(xìng)的布局(jú)，很多投资者(zhě)更喜欢战术(shù)性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度(dù)股(gǔ)东大会在(zài)巴菲特的老家奥(ào)巴哈(hā)举(jǔ)行，吸(xī)引了(le)全球投资者(zhě)的目(mù)光，投(tóu)资者总希(xī)望可以(yǐ)从(cóng)中寻(xún)找到投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境(jìng)的(de)担(dān)忧，对(duì)数字双曲线abc的关系公式，双曲线abc的关系式是怎么得来的技术的(de)批判，很(hěn)多与会(huì)者(zhě)收获的可能不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫(gōng)中又多走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎(shèn)的(de)A股投资者(zhě)也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理(lǐ)由是根据(jù)惯例，银行保险等利好兑(duì)现后往往是(shì)市场开始(shǐ)调整的开始。A股(gǔ)投资历(lì)来是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基(jī)调下开始全(quán)面大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市(shì)场(chǎng)背景已经和之前有很(hěn)大的不(bù)同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段(duàn)的一个重要理由是除了(le)逻辑推演，很多重要问题很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者(zhě)谋定而后动，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地(dì)方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前交(jiāo)易(yì)了政策的方向，而(ér)且今年国内(nèi)的政(zhèng)策本身也不是(shì)大开大合。新出台的(de)政(zhèng)策更多地(dì)在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信(xìn)息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和(hé)中特估依然(rán)既有政(zh双曲线abc的关系公式，双曲线abc的关系式是怎么得来的èng)策、也有业绩或者有未(wèi)来预期的业绩(jì)改(gǎi)善，但(dàn)短期游(yóu)戏、传媒、中特估(gū)与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事实(shí)。除了这两条主线外，金融、消费和公(gōng)用(yòng)事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配(pèi)置(zhì)主题(tí)，新能源(yuán)崩坏的筹码(mǎ)预(yù)期(qī)也决定了反弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行为看，投资者并未(wèi)形成一(yī)致预期。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段性(xìng)发挥(huī)了对(duì)盈利现实的(de)定价(jià)效率(lǜ)。具(jù)体表现为，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧性的(de)金融、中药、电力、中(zhōng)特(tè)估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等(děng)表(biǎo)现较好，家(jiā)电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着(zhe)业绩的公布(bù)反而出(chū)现了一定的买预期卖现(xiàn)实的操作(zuò)。当(dāng)然，相对而(ér)言市场也有定价效率不稳定的(de)一面，同样是业绩修(xiū)复(fù)或有(yǒu)韧性(xìng)的农林(lín)牧(mù)渔(yú)、新能源和消(xiāo)费板块，整体(tǐ)表现则一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵持的原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关的(de)基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因(yīn)此在最(zuì)近市场(chǎng)调整的时候整体表现(xiàn)较好。在(zài)这(zhè)两条我们看好的全年主线之外，市场部(bù)分定价(jià)了一季报行情，但核心问题在于当(dāng)前盈(yíng)利仍处在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除(chú)金融(róng)和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利(lì)很难撑(chēng)起(qǐ)A股(gǔ)系统性的(de)行情(qíng)。所以，我(wǒ)们看到(dào)这(zhè)两条主(zhǔ)线之外其(qí)他业绩尚可(kě)的(de)板块，整体反弹的(de)幅(fú)度(dù)都相对有限。消费(fèi)的盈利(lì)有一定的修复(fù)，而市场(chǎng)由于前期的悲(bēi)观情绪(xù)尚未(wèi)对(duì)其定价，这可(kě)能蕴含阶(jiē)段性(xìng)交易机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明(míng)确的：政策(cè)关注产业升级(jí)和(hé)人的问题

　　近期国(guó)内(nèi)也(yě)处于一个(gè)会议密(mì)集召(zhào)开的(de)阶段，政治局会议(yì)、中央(yāng)财(cái)经委会议(yì)和国常会相继召开。决策层(céng)对于当前经济复(fù)苏(sū)动力不足(zú)、复苏势头(tóu)不稳的问题(tí)，有(yǒu)着(zhe)清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水平的债务(wù)扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体(tǐ)系下的融合(hé)发展

　　这次(cì)财经(jīng)委会(huì)议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传(chuán)统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我们去(qù)年底强(qiáng)调(diào)接下(xià)来一(yī)段时间(jiān)的政策需要强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济发展的(de)合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是(shì)经济的运行(xíng)是(shì)一个完整的系统(tǒng)，生产和消(xiāo)费、实体经济和金融(róng)支(zhī)撑、高科技(jì)领域和低技(jì)术领域、融资-设计(jì)-制造—物(wù)流-销售-服务等各方面需要(yào)协调(diào)发(fā)展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才(cái)能够真正把需求(qiú)拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这(zhè)么最高科技的(de)领域，它的(de)下(xià)游(yóu)需(xū)求也主要来自消(xiāo)费电(diàn)子产品中的(de)手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高(gāo)质量的(de)人才(cái)红利(lì)

　　另(lìng)外，最近政策讨(tǎo)论的一个重点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核心的企业家(jiā)、作(zuò)为人力资源重(zhòng)点的人(rén)才、承载(zài)民族未来(lái)的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉(lā)动转向(xiàng)人力资源(yuán)拉动，技术创新成(chéng)为能(néng)否(fǒu)突破内外部约束(shù)的关(guān)键。技术创新能力(lì)取决于制度(dù)保障下(xià)的主观能动性(xìng)，在经历了过(guò)去几年的非常态之后，在内(nèi)外部(bù)不确定性(xìng)的制约下，如何(hé)让当(dāng)前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心(xīn)。以人工智能为代表的数(shù)字经(jīng)济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够帮助我们(men)适(shì)当(dāng)缩小国际竞(jìng)争(zhēng)中人力资源的差距，这需要从一个更高(gāo)的角(jiǎo)度理解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接(jiē)下来(lái)的政(zhèng)策力度和效果有多大(dà)、盈利(lì)能(néng)否实质性(xìng)的反弹、经济(jì)复(fù)苏的斜(xié)率是(shì)否(fǒu)面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大(dà)、美(měi)联储到底下一步面临的是(shì)什(shén)么样(yàng)的经济(jì)形势等(děng)，投资(zī)者希(xī)望渐次判断(duàn)上述一系列的(de)重要问题的程度(dù)，并据此进(jìn)行(xíng)布(bù)局。

　　从这个(gè)意(yì)义上讲，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是(shì)收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很(hěn)重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的(de)乱是暂时的，随着事(shì)实(shí)的清晰，投(tóu)资(zī)路径也将会(huì)非常(cháng)明确。这个(gè)路径，我们(men)从产业(yè)视角做了一下梳(shū)理，供投资者参(cān)考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数(shù)字(zì)化(huà)、高(gāo)端化与智能化(huà)是明确(què)的(de)诗与远方(fāng)，需要进行(xíng)战略布局。投资(zī)的下限是避免系统性(xìng)的(de)风险，在现代化(huà)的(de)产业转型中(zhōng)，当前(qián)蕴(yùn)藏(cáng)风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不(bù)能进(jìn)行战略布局的(de)。投资的中(zhōng)间状态是周期与(yǔ)消费行业(yè)，是战(zhàn)术性的布局(jú)。

　　产业视角(jiǎo)下(xià)的投资(zī)路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博士后。学术研(yán)究与教学(xué)以及宏观(guān)经(jīng)济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在(zài)周(zhōu)期(qī)波动(dòng)的(de)框架(jià)内运用财(cái)政(zhèng)的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一(yī)份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博(bó)士，创金合(hé)信基(jī)金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入(rù)创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大(dà)学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊(kān)。

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