平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐(lù)/常(cháng)艺(yì)馨

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏(fá)力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去年4月(yuè)疫(yì)情冲(chōng)击期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以来历史同期的(de)次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续(xù)了(le)一季度的格局(jú)。1）委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷(dài)款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去年(nián)同期有(yǒu)所下降，主因债券到期规模较(jiào)大(dà)。3）政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余(yú)发行额度不及万(wàn)亿，截(jié)至5月上旬(xún)尚未下发剩余(yú)批次的地方债(zhài)额(é)度，期间(jiān)空档可能拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱(ruò)，增(zēng)量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民(mín)短期(qī)贷款>；居(jū)民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房(fáng)地(dì)产销售(shòu)不振使其(qí)增量不(bù)足(zú)，居(jū)民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月(yuè)这个(gè)信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的结(jié)论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一季度(dù)大幅高增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新(xīn)高，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表内票(piào)据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也(yě)意(yì)味着(zhe)目前企(qǐ)业贷(dài)款需求或(huò)许尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率市(shì)场化(huà)改革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经济的(de)可持续(xù)性，能够为企业贷款利(lì)率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱(qū)动(dòng)其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规(guī)模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，基数(shù)变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)。考(kǎo)虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款利率、银行(xíng)理财市(shì)场火热、居民(mín)提前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费规(guī)模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结(jié)合(hé)基建相关(guān)高频开工率(lǜ)和重大(dà)项目开工(gōng)金额数据看，财政对实体经济(jì)支持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融(róng)数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持力度(dù)不稳，可能(néng)导致中国经济(jì)环(huán)比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货币(bì)政策对实体经济的(de)支(zhī)持(chí)还是比较(jiào)有力的。即便(biàn)按(àn)2023年中国名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年(nián)录得(dé)6％左右的实际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之(zhī)匹(pǐ)配(pèi)。我们认为(wèi)，后续(xù)需通(tōng)过财政(zhèng)加力、促进房地产修复、促(cù)进(jìn)家庭超额储蓄动用等方(fāng)式(shì)扩大总需求，夯实经济(jì)回升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融表(biǎo)现乏(fá)力

　　新联通如何查询话费余额和流量余额，联通怎么查话费余额和剩余流量增社(shè)融(róng)表现乏(fá)力。2023年4月(yuè)新(xīn)增社会融资规(guī)模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存(cún)量同(tóng)比增速持平(píng)于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点(diǎn)散发、社融(róng)一度触“冰(bīng)”的低基数效(xiào)应，以及今年(nián)一季度“开门红”期间社融(róng)月均(jūn)同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社(shè)融表现(xiàn)乏力(lì)“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增(zēng)势放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次低点(diǎn)（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得(dé)益于出(chū)口边际回(huí)暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷(dài)款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比(bǐ)缩量，继续(xù)小幅拖(tuō)累新增社(shè)融。2023年4月(yuè)企业债(zhài)融(róng)资、非金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今(jīn)年春(chūn)节(jié)后，企业贷款发行规模持续高(gāo)于去年(nián)同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖累(lèi)。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资(zī)支(zhī)持(chí)工具（第二期）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策支持还(hái)有待落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规(guī)模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前(qián)置发力(lì)，政(zhèng)府债(zhài)融资规模较(jiào)去年(nián)同期累计多增(zēng)3114亿(yì)元。以财政预(yù)算数据(jù)看(kàn)，2023年政府债融资(zī)的总体规(guī)模与去年(nián)相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批次的新(xīn)增地方(fāng)债额(é)度(dù)，而(ér)2023年截至(zhì)5月上旬(xún)仍未下发剩(shèng)余批次的地方债额(é)度，且提前批(pī)的(de)剩余发行额度不及万(wàn)亿。如果近期下(xià)达地方债额度，按照(zhào)往年节奏，经过地方(fāng)政府(fǔ)项目额度(dù)分配、预算调整(zhěng)程序，剩(shèng)余批次地方债可能(néng)至6月中下旬才能发出，期间的(de)“空(kōng)档”可能会(huì)拖(tuō)累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社融构(gòu)成小幅(fú)支撑。其(qí)中，委托(tuō)贷款和信托贷(dài)款单(dān)月小(xiǎo)幅新增，相比(bǐ)去年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现减少的情况下，未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长(zhǎng)期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷联通如何查询话费余额和流量余额，联通怎么查话费余额和剩余流量款单(dān)月净偿还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷(dài)款同比少(shǎo)减，但较18年-21年(nián)同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但(dàn)略低于(yú)18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多(duō)增4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷(dài)款的(de)最(zuì)大(dà)问题仍然在(zài)于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新高(gāo)，仍然(rán)能(néng)够有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表内票(piào)据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也意味着(zhe)目前(qián)企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市(shì)场化改革(gé)较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的净息(xī)差压力，增强其支持(chí)实体经济的(de)可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历史规律看，每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影(yǐng)响较大，这(zhè)可能是驱动(dòng)其变化的(de)主(zhǔ)要原因(yīn)。另一方面(miàn)，在(zài)企业贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边(biān)际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配置，银行(xíng)理财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2也(yě)形成拖(tuō)累。此外(wài)，考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱(qū)动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费的规(guī)模可能较为有限。4月以来多(duō)家中小银(yín)行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融(róng)360监测数据，4月(yuè)份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期(qī)存款平(píng)均利率分别环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市(shì)场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规(guī)模(mó)较高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大(dà)幅多增4618亿元，去年同(tóng)期(qī)留抵退(tuì)税推(tuī)进(jìn)存在(zài)一定(dìng)影响。但结合其他(tā)指标看，财政对实体(tǐ)经济(jì)的支持力度可能有所减弱，基(jī)建(jiàn)投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以(yǐ)来，全(quán)国高炉开工(gōng)率、电炉开工(gōng)率(lǜ)、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环(huán)比较(jiào)快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月(yuè)全国各(gè)地重(zhòng)大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的(de)半数）。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时如果财政(zhèng)基建支持力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致(zhì)中(zhōng)国经济(jì)的环(huán)比增长动能(néng)较(jiào)快衰减(jiǎn)。

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