文(wén)丨(gǔn)明明 章(zhāng)立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利率自低位持续(xù)上行，即便税期结束，资金利率(lǜ)却(què)仍未回落，反而进一步走高。我们认为主(zhǔ)要是源于(yú)：①货币(bì)政策力(lì)度(dù)边(biān)际转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低(dī)。③资金较(jiào)为拥挤导致债(zhài)市敏感度增加。考虑假期和月末(mò)因素，预计短期内，资(zī)金(jīn)利率(lǜ)下行空间有限(xiàn)，波动幅度(dù)加大，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续(xù)上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行(xíng)，然(rán)而(ér)税期(qī)结束后却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观(guān)察(chá)，银行与非银机构间流动性(xìng)分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率(lǜ)的期限利(lì)差也明显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结(jié)束(shù)，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边(biān)际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策(cè)坚持以我为主、稳字当头，保持货币(bì)信贷合理(lǐ)增长，确保(bǎo)利率(lǜ)水(shuǐ)平合(hé)适，在(zài)追求经济提振的同时，也注重防范市场过(guò)热带来(lái)的金融风险。在满足广义流(liú)动(dòng)性供需匹配的(de)前(qián)提下，货币工具力(lì)度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投(tóu)放低量操(cāo)作，结构性工具“有进有退”，均预(yù)示后续政策(cè)将更(gèng)加“精(jīng)准有力”，流动性投(tóu)放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资(zī)金融出意(yì)愿与能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此走款可能对银行间流动性带(dài)来了一定(dìng)的压力。此(cǐ)外，参(cān)考近期票(piào)据利率(lǜ)走(zǒu)势，预计(jì)信贷增速较一季(jì)度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的(de)态(tài)势。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠加信贷投(tóu)放，银行系(xì)统(tǒng)整(zhěng)体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤(jǐ)可能会导致债市脆(cuì)弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度增(zēng)加，且投(tóu)资者对于未来一个月资金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们(men)测(cè)算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依然处于(yú)历史相对积极的水平，导致债市(shì)敏感度增加议论文论点论据论证是什么意思，论点论据论证是什么意思举例子。此外投(tóu)资者对货币政策力度以及(jí)跨月(yuè)资金(jīn)面情况仍存(cún)担忧，使得市场上(shàng)对于未来一(yī)个月(yuè)内资金价(jià)格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假(jiǎ)期临(lín)近，回(huí)购资金的期限被动拉长，利率下行议论文论点论据论证是什么意思，论点论据论证是什么意思举例子空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财政(zhèng)集中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕银行(xíng)资金融出(chū)意愿(yuàn)一般较低，预计资金波(bō)动(dòng)幅度较大(dà)。对于债市(shì)而言，短期交易主线或延续政(zhèng)策与基本(běn)面预期交易，预计利率以震(zhèn)荡(dàng)走势为主，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资金面(miàn)的边际变化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及预期(qī)；经(jīng)济复苏(sū)节奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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