核(hé)心(xīn)观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿(yì)元；社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月(yuè)新增融资明显低于市场预期，居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。居民(mín)消费和按揭贷款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证(zhèng)，同时，居民存(cún)款仍维持较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未(wèi)完(wán)全释放。

　　金(jīn)融(róng)数据反映的总需求短板仍在居民端，居民高存(cún)款(kuǎn)和弱贷款的组合(hé)，则指(zhǐ)向居民信(xìn)心依然不足。居(jū)民(mín)部门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资(zī)金的(de)循环(huán)效率和(hé)对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳(wěn)的持续(xù)性和经济复苏的力(lì)度，依赖(lài)于(yú)居民信心和预(yù)期的进(jìn)一(yī)步提振，这(zhè)也是后(hòu)续观察金融和经济数(shù)据的(de)关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政策落地(dì)不及(jí)预(yù)期，房地产链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一(yī)、 信贷前置发(fā)力后自然回(huí)落，经济复苏(sū)的关键(jiàn)在于激活(huó)居民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低(dī)于预期下沿，新增融资在前(qián)置发力(lì)后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预(yù)期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期(中原地区种植葡萄始于哪个朝代 秦朝的时候有葡萄吗qī)下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右(yòu)。今(jīn)年一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主(zhǔ)要融(róng)资渠道在经过一(yī)季度的前置发(fā)力后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增信贷规模(mó)由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资角度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升一般指向需求的(de)强劲复苏(sū)，但是在(zài)社融存量同比增速(sù)连续回升2个月，并且新(xīn)增(zēng)信贷连(lián)续3个月大超市场预期后，经济复苏(sū)的力(lì)度依然(rán)偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增(zēng)融资的(de)回落(luò)，信贷对经济的(de)推动效应将进(jìn)一步减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理解(jiě)，经(jīng)济(jì)复苏的力(lì)度依(yī)赖于持续(xù)的信贷增长，而这难(nán)以完全(quán)依赖政策(cè)驱动，需要实(shí)体经(jīng)济内生融资(zī)需求的修复。在(zài)较强的“稳(wěn)信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协同(tóng)发力，商业银行信贷(dài)投放(fàng)的前置发力(lì)意愿(yuàn)较强，一季度新增(zēng)社融(róng)和信贷(dài)同比(bǐ)大幅多增。但随(suí)着信贷政策(cè)由“总量有效增长”转向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体(tǐ)经济内生动能的边际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将(jiāng)是(shì)我(wǒ)们后续(xù)观察金融和经(jīng)济数(shù)据的关(guān)键。

　　信贷增(zēng)长的持续(xù)稳定，关键(jiàn)在(zài)于激活居(jū)民部门。一则，在政(zhèng)策层较(jiào)强的稳信贷(dài)诉求(qiú)下，国内金融条件持续宽松，资金的供给(gěi)端并不是问题。新增(zēng)融(róng)资持续性的关键在于需(xū)求端，政府融(róng)资需求(qiú)受制(zhì)于财政预算(suàn)，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业(yè)融资(zī)需(xū)求自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发(fā)力，企业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居(jū)民融(róng)资(zī)需求却难有定论，表观上(shàng)，居民融资(zī)服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资(zī)再(zài)度(dù)转为同比收缩。实质上(shàng)，居(jū)民(mín)行为取决(jué)于收(shōu)入预期(qī)和负(fù)债强度(dù)，而(ér)当(dāng)前居民就业和收入明显分化，边(biān)际消费倾向较强的青年群体，失业(yè)率(lǜ)持续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续流向居民部(bù)门，而居民部门向企业部门的(de)回流(liú)明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的(de)背离，存在两重可能性(xìng)，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期(qī)账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资(zī)金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式(shì)转移至居(jū)民部(bù)门(mén)后，由于居(jū)民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金(jīn)以存(cún)款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式使其回流企业账户(hù)，表现(xiàn)在(zài)数(shù)据(jù)上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存(cún)款增速(sù)已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门(mén)新增净融资同(tóng)比(bǐ)少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活(huó)动(dòng)指数回落至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信贷也(yě)明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)中原地区种植葡萄始于哪个朝代 秦朝的时候有葡萄吗车销(xiāo)售(shòu)的(de)好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实的耐用品消(xiāo)费需(xū)求依(yī)然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月呈现环比扩张态(tài)势，居民(mín)购(gòu)房预期和购(gòu)房活(huó)动同样呈现改善态势，但进入4月后(hòu)商品房销(xiāo)售数据明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高(gāo)于理财(cái)产品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)再度转弱。

　　居(jū)民存(cún)款端，居民存款增速连(lián)续(xù)2个月边际(jì)走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)潜(qián)力(lì)仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月住(zhù)户存(cún)款存量同比(bǐ)增速较3月(yuè)下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱2个月，但(dàn)增(zēng)速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄(xù)意愿依(yī)然强劲，疫情期(qī)间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居(jū)民新增存(cún)款和短期(qī)贷款同时维(wéi)持高(gāo)位，一方面(miàn)，可以说(shuō)明居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放；另一(yī)方面，可能指向(xiàng)居民(mín)收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加(jiā)银行较(jiào)强的(de)信贷(dài)投放诉求，供需两端驱动(dòng)企业新增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非(fēi)金融企(qǐ)业部门新增(zēng)信(xìn)贷6850亿元，同比(bǐ)多(duō)增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期(qī)贷款占(zhàn)新增(zēng)贷款的比重，进一(yī)步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的(de)主要流向应为(wèi)基建和制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净(jìng)融资同比扩张636亿元(yuán)，前置(zhì)发力仍是政府债券融(róng)资的(de)主基调。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似(shì)，同是“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较(jiào)强(qiáng)的年份，财政(zhèng)部(bù)也均在前(qián)一年度末提(tí)前下达了次年的部分专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府(fǔ)债券发行节奏都有明显的前(qián)置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金在(zài)向居民部门(mén)转移。通过观察M1和(hé)M2同(tóng)比增速的6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账户转移，而存(cún)款数(shù)据(jù)证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷(dài)款获(huò)取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移(yí)至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了(le)下来，而不是(shì)通过消费的(de)方式使其回流(liú)企业账户(hù)，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持(chí)续高(gāo)于(yú)企业(yè)，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复(fù)苏(sū)会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同比增速有望(wàng)进一步回(huí)落，资金利率中(zhōng)枢也(yě)将围绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐(zhú)渐减弱后，经济(jì)修(xiū)复(fù)的稳定性和持(chí)续性将进一步增(zēng)强(qiáng)，宽(kuān)货币的发(fā)力强(qiáng)度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往年财(cái)政结余(yú)资金和央行结存利润(rùn)，推动了财政存款和央行结存利(lì)润向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移，今年财政(zhèng)结余资金向私(sī)人部(bù)门(mén)的转移力度将(jiāng)会明显走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共(gòng)同推动广义货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期内仍有望(wàng)持续高于去年同期水平，增速(sù)回升的斜(xié)率(lǜ)则有赖于(yú)居民预期继(jì)续改(gǎi)善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业政策的相(xiāng)互配合下(xià)，企(qǐ)业生(shēng)产经(jīng)营预期总体(tǐ)较为稳(wěn)定，叠(dié)加新增专项债支撑(chēng)基建配套融(róng)资需(xū)求，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍(réng)在(zài)，但(dàn)3月以来政策曾先(xiān)后(hòu)表态“货币(bì)信贷总(zǒng)量(liàng)要适度(dù)节(jié)奏(zòu)要(yào)平稳”和“不盲目(mù)追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可能会(huì)更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板(bǎn)，引导其合(hé)理改善预期是社融增速(sù)趋势(shì)性回升的重(zhòng)要条件(jiàn)。今年2月之(zhī)前，居(jū)民(mín)部门(mén)新增净融资已(yǐ)经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和(hé)3月实现(xiàn)连(lián)续2个月的同比(bǐ)扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩，并且居(jū)民存款持续保持较高增速，居民预期改善(shàn)仍有待于政策(cè)进一步加力。

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