《基金经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经(jīng)理

　　我们上(shàng)期对市场的整(zhěng)体观点(diǎn)是(shì)大(dà)概(gài)率市(shì)场处于“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能(néng)是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收获的阶段，投资(zī)者需(xū)要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报定(dìng)价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同(tóng)时我们也提(tí)醒大家(jiā)，虽然我们看(kà家雀是国家几级保护动物 大山雀是国家二级保护动物吗n)好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但是(shì)短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其他板块分(fēn)化(huà)较(jiào)为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续(xù)定(dìng)价国(guó)内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市场的演绎(yì)跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又(yòu)没有定价充分的火电(diàn)、纺织(zhī)服装、新能源(yuán)和家(jiā)电等有一定的(de)超额收益，但是反弹(dàn)也(yě)相对(duì)脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济金融数据传递的信息都没有明确的方向性，股市(shì)和债(zhài)市依然(rán)定(dìng)价国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在(zài)我(wǒ)们上一次对市场的判断上提(tí)供(gōng)明显的(de)增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个(gè)行业(yè)出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看(kàn)，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒、有色金(jīn)属等行(xíng)业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社会服(fú)务、商贸(mào)零售、美容护理等行业处于历(lì)史高位估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力设备、煤炭等行(xíng)业(yè)处于历史(shǐ)低位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化(huà)来(lái)看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位于前(qián)列，市(shì)盈率分位(wèi)数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后(hòu)，市盈率分(fēn)位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通(tōng)运(yùn)输(shū)、非银金(jīn)融(róng)等行业(yè)换手率(lǜ)位于一年内高点(diǎn)，换手(shǒu)率分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理(lǐ)、食(shí)品饮料等行业换手率位(wèi)于(yú)一(yī)年(nián)内低(dī)点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传(chuán)媒(méi)等行业成(chéng)交额占比位于一年内高点，成(chéng)交额占比分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础(chǔ)化工、综合等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年内(nèi)低点，成交额占(zhàn)比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进(jìn)一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下一步决策的依据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势(shì)变(biàn)弱，进(jìn)口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预(yù)测(cè)可能是(shì)打脸(liǎn)市场预期次数最多的指标(biāo)之一，正如每年大家对出(chū)口(kǒu)进行展望一样，今年(nián)年(nián)初(chū)的(de)出(chū)口(kǒu)确实又再次(cì)超出大家的(de)预期。今年出口的变化，需要我们审视(shì)、理解出口的(de)中期逻(luó)辑变化：中国的(de)国家战略在清晰地(dì)知道(dào)欧(ōu)美日韩(hán)的(de)战略意图之(zhī)后，在过去几年(nián)做了很多的应对(duì)和部署，东盟、一带(dài)一路、上(shàng)合和广大发(fā)展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融入到中国(guó)经济圈，成(chéng)为外(wài)需和中国全球战略的重要一环，也(yě)需(xū)要成为(wèi)我们日(rì)后(hòu)分析中的(de)重点之(zhī)一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月(yuè)的出(chū)口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系统在过去一段(duàn)时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口国(guó)家近期的数(shù)据走(zǒu)势，出口趋势(shì)是在走弱的(de)，如果全球经(jīng)济动能走(zǒu)弱，一(yī)带一路和(hé)东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出口(kǒu)稳住(zhù)。与此同(tóng)时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内外新的政策变化又还(hái)没有看到，当(dāng)前市(shì)场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是(shì)我们(men)觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度(dù)加(jiā)速放(fàng)量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个(gè)月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上去比去(qù)年多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都要(yào)弱。就今年(nián)的节奏来(lái)看，一(yī)季度(dù)社融信贷提前发(fā)力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至(zhì)略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中长贷在经历(lì)了积压(yā)需求暂时(shí)释放(fàng)之后(hòu)，再度(dù)回归(guī)比较弱的态势，居民(mín)中长贷同(tóng)比比去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反(fǎn)而在加(jiā)大还贷的量，这与前(qián)段时间新闻报道的居民(mín)提前(qián)还房(fáng)贷现象增加的情况一致。另外(wài)，根据不完(wán)全统计的(de)4月(yuè)部分银(yín)行的理财(cái)规(guī)模变(biàn)化(huà)，银行理(lǐ)财出现了明(míng)显的回流，但在权(quán)益市场上(shàng)资金回流并不明显，因(yīn)此极有可能流(liú)到(dào)了低风险低波动的相关(guān)产品上。这说明(míng)无论是对实物投资还(hái)是金融投资(z家雀是国家几级保护动物 大山雀是国家二级保护动物吗ī)，居(jū)民部门(mén)的风(fēng)险偏好(hǎo)仍有待修复(fù)。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望下降之(zhī)后，整个金融(róng)部门其实并不缺钱，但大(dà)家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的(de)一个明确的(de)政策或(huò)者(zhě)基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内(nèi)生动(dòng)力偏弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的(de)是国内修复动(dòng)力偏弱(ruò)，而供应总(zǒng)体充足，进而价(jià)格(gé)维持低(dī)迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下(xià)，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价(jià)格环比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来(lái)看(kàn)，食品(pǐn)烟(yān)酒(jiǔ)、生活(huó)用(yòng)品及服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回(huí)落；衣(yī)着、居住、教育文化(huà)和(hé)娱乐涨幅较上(shàng)月有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保健持平(píng)，这反(fǎn)映(yìng)的是(shì)普通消费品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同(tóng)期基数较高影响，同时全球库存周期去(qù)化，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料(liào)价(jià)格(gé)同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落；生活资料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石(shí)油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和(hé)压延加(jiā)工业均(jūn)有较(jiào)大(dà)拖累，电力(lì)、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我们认为(wèi)这反映的是内生修复动力较弱。季节性(xìng)因素以(yǐ)及(jí)产业周期带来的食品价格下跌(diē)和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着(zhe)下半年基(jī)数下(xià)降(jiàng)，经济逐步(bù)修复，通胀有望(wàng)回升，但我(wǒ)们认为通(tōng)胀短期内(nèi)也较(jiào)难回(huí)到1%水平之上，投资均不需要过(guò)度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有助(zhù)于企(qǐ)业刚性成本下降，修复(fù)盈利能力，关(guān)注通胀的修复更多(duō)反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大(dà)，要(yào)保持交易的灵活(huó)性

　　从(cóng)上述基本(běn)面的(de)分析出(chū)发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡(héng)且脆(cuì)弱的交易机会”的(de)判断。从(cóng)技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这为我们(men)提供了布局机(jī)会，交易的反弹概率在加大(dà)。从策(cè)略(lüè)角度看，投资者需要高度重视交(jiāo)易的(de)灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结(jié)构与节奏(zòu)，反弹带来的是(shì)节(jié)奏的(de)变化，不是(shì)趋势和结(jié)构(gòu)的(de)变化。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)弹机会较(jiào)大呢(ne)？创(chuàng)金合信基(jī)金宏观策略配置团队观察各家分析师(shī)对申万(wàn)各行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作(zuò)为参(cān)考。如果(guǒ)让(ràng)反(fǎn)弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化(huà)是一(yī)个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上(shàng)周来看(kàn)，市(shì)场对(duì)公(gōng)用事(shì)业、石(shí)油石(shí)化(huà)、房地产等行(xíng)业(yè)基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业(yè)基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济学博士，清华(huá)大学管理科(kē)学与(yǔ)工程博(bó)士后。学(xué)术研究与教学(xué)以及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融(róng)产品分析等实(shí)务领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周期波动(dòng)的框架(jià)内运(yùn)用财(cái)政的视(shì)角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经(jīng)济看作一份(fèn)资(zī)产(chǎn)，通过(guò)资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大(dà)学学士(shì)，上海财(cái)经大(dà)学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经济(jì)学(xué)博士后，学术论文(wén)多发(fā)表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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