文丨(gǔn)明明 章立聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金(jīn)利率自低位持续上行，即便(biàn)税(shuì)期结束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认为(wèi)主(zhǔ)要(yào)是源于(yú)：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑(lǜ)假(jiǎ)期和月(yuè)末因素，预计短期内，资金利(lì)率下行空间(jiān)有限，波动(dòng)幅度(dù)加大，建议投资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然(rán)而税(shuì)期(qī)结束后却(què)并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从(cóng)隔(gé)夜利(lì)率角度观察，银行与非银(yín)机构间流动(dòng)性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利率与(yǔ)什么的柳条填合适的词，什么的柳条填空7天利率(lǜ)的期限(xiàn)利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税期(qī)结(jié)束，资金(jīn)不松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政策(cè)力度(dù)边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的货币政策(cè)坚(jiān)持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平(píng)合适，在(zài)追求经济(jì)提振的同时，也注重防范市(shì)场过热带来的(de)金融风(fēng)险。在(zài)满足广(guǎng)义(yì)流(liú)动(dòng)性供需匹配的前(qián)提下(xià)，货币工具力度可(kě)能会有所回摆。从央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放(fàng)低量操作(zuò)，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴(jiǎo)税大(dà)月(yuè)，因此走款可能对银行(xíng)间(jiān)流动(dòng)性带来了一定(dìng)的压力。此外，参考近期票据(jù)利率走(zǒu)势(shì)，预计信贷增速较一季(jì)什么的柳条填合适的词，什么的柳条填空度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍(réng)将(jiāng)保持(chí)同比多增的态(tài)势。税期缴(jiǎo)款叠加信(x什么的柳条填合适的词，什么的柳条填空ìn)贷(dài)投放，银行系统整体(tǐ)资金流出，因此向同业融出的意愿(yuàn)和(hé)能力有所降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较为拥挤可能会导致(zhì)债市脆弱(ruò)性和(hé)敏感度增加，且投资(zī)者对于未来一(yī)个月资(zī)金利(lì)率(lǜ)上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处于历(lì)史相(xiāng)对积(jī)极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策(cè)力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对(duì)于未(wèi)来(lái)一个(gè)月(yuè)内资金(jīn)价格(gé)上行(xíng)的预期(qī)更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近(jìn)，回购(gòu)资金的期(qī)限被动拉长，利(lì)率下行空间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向市场释放资(zī)金；但跨月前夕银行(xíng)资金融出意(yì)愿一般较低，预计资金波(bō)动幅(fú)度(dù)较大。对于(yú)债市而言，短期(qī)交(jiāo)易主(zhǔ)线或(huò)延续政策(cè)与基本面预期交(jiāo)易，预计利(lì)率(lǜ)以震荡走势为主，建(jiàn)议投资(zī)者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大(dà)幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　央行(xíng)货币政(zhèng)策不及(jí)预期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银行间市场流(liú)动性(xìng)过(guò)快收紧(jǐn)。

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