“现在(zài)的房地产很难再出现像过(guò)去十年的(de)系统性行情。”思睿集团合(hé)伙(huǒ)人、首席(xí)经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行业分化的(de)愈加明(míng)显，让机(jī)构和投资者的关注(zhù)度从板(bǎn)块(kuài)向单个标的转移。上(shàng)海利檀投资(zī)董事(shì)长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从(cóng)行业(yè)来(lái)看，无论是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都(dōu)已经双(shuāng)杀(shā)到了最底部，而且(qiě)是反(fǎn)复地杀到了底部，再往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选择，需要(yào)非常小(xiǎo)心，避免选了(le)半天，标的公司出(chū)现爆(bào)雷的(de)情(qíng)况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满足(zú)以下三(sān)个基(jī)准：有大的(de)国资背景的、杠杆率较低的(de)、此(cǐ)前没有踩过(guò)红线的。

　　他还(hái)表示(shì)，如果(guǒ)关注(zhù)一下(xià)今年房地产(chǎn)的开(kāi)发资金来源，可以发(fā)现(xiàn)，其实(shí)银行的信贷(dài)倾(qīng)向是不(bù)太愿意(yì)给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来源来自新(xīn)盘的(de)销售(shòu)。但今年新(xīn)房的销售情(qíng)况相较一般。再关注一下，哪些房企能从(cóng)银行拿到钱(qián)，其(qí)实主要还是那些有国(guó)企背景的(de)房企，民营房(fáng)企相对比(bǐ)较困(kùn)难(nán)，所以整个行业出现了一个很明显的分化，无论是在销售，还是(shì)融资等(děng)各个方面(miàn)都非(fēi)常(cháng)明显。现在有国资背景(jǐng)的房企在资本(běn)市(shì)场表(biǎo)现相对较(jiào)好，但(dàn)没(méi)有国资背(bèi)景(jǐng)的民营房企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地产行业2016年是什么年内，我(wǒ)们(men)的(de)逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具(jù)体(tǐ)到如何挖掘，我(wǒ)们(men)会特别重视(shì)企业的成本优(yōu)势，更具体一(yī)点(diǎn)，就(jiù)是(shì)它的净借贷水(shuǐ)平（净负债(zhài)率(lǜ)）是不是行业内的最低水平；利(lì)润率是不是行业内(nèi)最高的；融资成本是否是行业内最(zuì)低的；建(jiàn)安(ān)成本是否(fǒu)也是业内最(zuì)低的(de)；这(zhè)些都是我们看重(zhòng)的(de)一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满足上述条(tiáo)件(jiàn)的房企并不多。即便是(shì)在国央(yāng)企中(zhōng)，仍有部(bù)分(fēn)房企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以(yǐ)A股为(wèi)例(lì)，《红周刊》根(gēn)据(jù)Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天(tiān)房发(fā)展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏(cáng)城投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城建发(fā)展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投控股等国(guó)央企房(fáng)企也(yě)踩了“三道红(hóng)线”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕(tì)其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着(zhe)较稳健(jiàn)特色(sè)的(de)国央(yāng)企房企，其财务指标称得(dé)上完全(quán)健(jiàn)康的仍是少数。而更加(jiā)值得注意的是(shì)，在(zài)2022年，不少国企，甚至地(dì)方(fāng)国企开(kāi)始(shǐ)大(dà)举扩张(zhāng)。而这(zhè)无疑又进一步(bù)考验着国央企的资金链情况。

　　对(duì)房企而(ér)言，扩张(zhāng)速度的张弛(chí)有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药(yào)”；但(dàn)过于乐(lè)观的预判未来(lái)市场(chǎng)，以及过于激进的扩(kuò)张拿(ná)地节(jié)奏也有可能(néng)让房企重蹈此(cǐ)前(qián)的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其配置的一家(jiā)房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷(dài)比(bǐ)例都维持在33％左右，完(wán)全没(méi)有(yǒu)增加(jiā)杠(gāng)杆比例。而到(dào)2022年，这家(jiā)房企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大举拿(ná)地，净负(fù)债率也(yě)由此前(qián)的33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此同时，该房企新购入(rù)地块(kuài)也实现了快(kuài)速的(de)开盘利用率，预计今年会有更(gèng)多的(de)楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符合“最(zuì)后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药(yào)，去(qù)年拿(ná)地超1000亿(yì)元，且其中一(yī)半在一线(xiàn)城市，另外一半也主要(yào)集中(zhōng)在强(qiáng)二线和(hé)二线城市；另一(yī)方面，它(tā)的(de)扩张是(shì)有节制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些(xiē)房企的扩张(zhāng)速度让人感觉(jué)又回(huí)到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩张的民营企业的影子。虽(suī)然说，见(jiàn)到机会时(shí)要出手，但出手的章法仍要小心(xīn)，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来的两年市场没有想象(xiàng)得(dé)那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡(héng)量(liàng)一家房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净负债率水平(píng)，在我看(kàn)来，这(zhè)个(gè)比(bǐ)例如果超(chāo)过(guò)60％，就是(shì)扩张得过于快速了(le)。

　　不(bù)难看(kàn)出(chū)，这一(yī)标准要比(bǐ)“三(sān)道(dào)红线”对(duì)房企的(de)净负债(zhài)率要求不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产行业(yè)的复苏速度并没有(yǒu)那么快，所以要规(guī)避公司净负债(zhài)率提高到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿(ná)地较积极的(de)房企梳(shū)理发(fā)现(xiàn)，中交地产、中国金茂(mào)、华发股份、越秀地(dì)产、绿城(chéng)中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中，中交(jiāo)地(dì)产(chǎn)净负债率(lǜ)持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企(qǐ)在践(jiàn)行较积极的拿地策略的同时，也较好地控(kòng)制了公司(sī)的(de)扩张速度与净(jìng)负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企

　　或(huò)具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指(zhǐ)出，实际(jì)上(shàng)，他们是以同一筛选(xuǎn)标(biāo)准来(lái)看国央企与(yǔ)民营房企，但在各(gè)维(wéi)度(dù)的实际(jì)表现上，国央企确(què)实会更(gèng)胜一筹(chóu)。如国央企(qǐ)的融(róng)资成本(běn)更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能够做到(dào)想融就融(róng)，这样，国央(yāng)企自然而(ér)然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更加(jiā)看(kàn)好国央企，但这也并不意味着，民(mín)营企业(yè)中(zhōng)就没(méi)有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工(gōng)商银行股份有限公(gōng)司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿(yì)私(sī)募(mù)珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限公司(sī)就长期(qī)持有滨江集团。根据一季报，该资产公(gōng)司的几只(zhǐ)产品(pǐn)合计持有(yǒu)滨江集(jí)团9543万股，约(yuē)占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自(zì)身的基(jī)本(běn)面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市(shì)场整(zhěng)体(tǐ)在(zài)走“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房企的(de)滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)在(zài)业绩(jì)表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价(jià)表现等多维度都表(biǎo)现了(le)较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期间，滨(bīn)江集团扣非归(guī)母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发(fā)布的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江集团(tuán)更是(shì)实现(xiàn)了扣(kòu)非归母净(jìng)利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的(de)持(chí)续增长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集团扎根(gēn)杭州(zhōu)的战(zhàn)略布局(jú)关(guān)系密切(qiè)。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比重(zhòng)只占到近六成。近(jìn)三年持(chí)续稳居(jū)杭州房(fáng)企(qǐ)销售(shòu)排名(míng)第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补充同样较为积(jī)极，根据诸(zhū)葛(gé)找房(fáng)、住在杭州(zhōu)网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持(chí)续稳居杭州(zhōu)的本土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨(bīn)江集团(tuán)的(de)房企排名(míng)迅速提(tí)升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排名已冲进前(qián)十，根据中指(zhǐ)数据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江集团(tuán)实现销售(shòu)额(é)607.3亿元，位(wèi)列房企(qǐ)第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻(fān)了超一(yī)倍以上(shàng)，而近期(qī)，滨(bīn)江(jiāng)集团更是迎来(lái)多家(jiā)机构的集(jí)中调(diào)研。滨(bīn)江集团发布公告表示，公司(sī)于(yú)5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养老等18家机(jī)构(gòu)调(diào)研。

　　产业链布局(jú)重点移至存(cún)量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房地产产业链上的中游(yóu)环(huán)节，其(qí)上游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应(yīng)商，而下(xià)游应用行业主要包括(kuò)中(zhōng)介服务(wù)、家用电器、物业管(guǎn)理(lǐ)、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环(huán)节(jié)与(yǔ)上游(yóu)材料端(duān)息息(xī)相(xiāng)关(guān)，新(xīn)盘开工(gōng)不(bù)足导致上(shàng)游不(bù)被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业在(zài)进入存量房时(shí)代，所以对地(dì)产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们相对看好，因为居(jū)民保有的住房规(guī)模越来越大，随着时(shí)间的(de)增加，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的(de)数(shù)据充分说(shuō)明了这一点，在新房销售(shòu)见顶之后，家具消(xiāo)费的增长(zhǎng)却(què)一直(zhí)都很好。对于(yú)地产产业链，我(wǒ)们相(xiāng)对看(kàn)好(hǎo)和内装相关的行业，例如消费建材、家居(jū)装(zhuāng)饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细(xì)分中相关赛道龙头年(nián)内(nèi)表现(xiàn)的统计，目(mù)前暂居前两位的(de)都是来自家纺(fǎng)赛道的(de)公司(sī)，它们(men)分别(bié)是富安娜(nà)和水星(xīng)家纺，特(tè)别是前者在月线连收七根阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从事纺织家(jiā)居、睡眠(mián)家居、生(shēng)活(huó)类(lèi)产品的(de)研发、设(shè)计、生产及销售，旗下(xià)拥(yōng)有原(yuán)创“富安娜”2016年是什么年“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度报告显示，报(bào)告(gào)期(qī)内，富安娜实(shí)现营业收(shōu)入约(yuē)6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归(guī)属(shǔ)于上市(shì)公(gōng)司股东的净利(lì)润约1.11亿元(yuán)，同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十(shí)大流(liú)通(tōng)股股东来看，能够发(fā)现该股(gǔ)早已成为基(jī)金重仓股的天下(xià)，彼时包(bāo)括公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工(gōng)银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值和(hé)私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占据了(le)半壁江山。需(xū)要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价(jià)值派基金(jīn)经理曹(cáo)名长在管的产品(pǐn)，首季(jì)其(2016年是什么年qí)同时重仓的房地产(chǎn)产业链股(gǔ)票还有金地集团(tuán)和(hé)大亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前几(jǐ)年曾(céng)经风光一时的家居板块也因疫情、消费复(fù)苏进(jìn)程缓慢等多(duō)因素一度沉(chén)寂，不过好(hǎo)在困境反转(zhuǎn)露(lù)出曙光(guāng)，家居板块中年(nián)内表现最好的是(shì)志邦家居(jū)。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已(yǐ)经(jīng)超过23％，从业绩(jì)来看(kàn)，无论是(shì)营收还是归母净利(lì)润，公司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公(gōng)司的十大流通股股(gǔ)东来(lái)看，《红(hóng)周刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋(yáng)慧眼独具(jù)，一季报中(zhōng)他管理的广发(fā)策略(lüè)优选和(hé)广发安宏回(huí)报均增(zēng)加了持(chí)股，而(ér)这两只产(chǎn)品也成(chéng)为志邦家(jiā)居十大流(liú)通(tōng)股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他(tā)似乎对于定制家居类(lèi)标(biāo)的情有(yǒu)独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大流通股股东(dōng)，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物业股也(yě)越来越(yuè)被机构所青睐(lài)，不过这(zhè)类标的大多在(zài)香港上(shàng)市，如何选择(zé)成为难题。对此，前述上海(hǎi)公募基金经理举例分析(xī)：“物业服务不是一个(gè)高(gāo)毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的是市场(chǎng)化(huà)应该挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城(chéng)服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高(gāo)的(de)，每(měi)年到期的(de)合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目到期(qī)之后(hòu)，经过两三轮合同周期(qī)还能(néng)做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提价的公(gōng)司很少，因为物业公(gōng)司(sī)很容(róng)易(yì)一开始是挣钱的，后面因为保安这(zhè)些固定人员成本(běn)的年(nián)度增长，不过服务没有特别好，客户(hù)没有那(nà)么满意，能做到提价难(nán)度(dù)是非常大的。但是(shì)该(gāi)公司(sī)能在业内(nèi)做到到期(qī)之(zhī)后(hòu)提价率比较高，这跟它的定位(wèi)和比较好的(de)服务是有关系的。”他进一步强调。

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