核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)均是内部(bù)分化明显，行业(yè)和指数(shù)角度(dù)均可验(yàn)证(zhèng)。②本质上过去一段时(shí)间(jiān)行情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动(dòng)下(xià)数字经济、中特(tè)估表现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加(jiā)一场交(jiāo)流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风(fēng)格者(zhě)以(yǐ)“中特估(gū)”大(dà)涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚(jiān)持(chí)成长风格者(zhě)以人工智能大涨作为证(zhèng)据(jù)，乍一(yī)听都有道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除了这些(xiē)大涨的(de)品种(zhǒng)都(dōu)存在下跌的品种。怎(zěn)么(me)理解这种割裂的现(xiàn)象？未来(lái)市场风(fēng)格将如何演绎(yì)？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格(gé)讨论较(jiào)多，有投资者认为近期银行等高股息股(gǔ)票表现较(jiào)好，风格(gé)偏向价(jià)值，也(yě)有投资者(zhě)认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优(yōu)。我(wǒ)们通过行业币值是什么意思，硬币的币值是什么意思和指数(shù)层面分析(xī)市场风格特征，发现市场自底(dǐ)部反转以来价值与(yǔ)成长两(liǎng)种(zhǒng)风格(gé)并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以(yǐ)来价(jià)值、成长内(nèi)部分化明(míng)显。我们在前(qián)期多篇报告中提出去年10月底来市(shì)场已进入(rù)牛市初期(qī)的第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看(kàn)，市(shì)场并(bìng)没有(yǒu)呈现严格的风格(gé)偏向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级(jí)行业的涨幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可(kě)见成(chéng)长、价(jià)值行业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和(hé)价(jià)值内(nèi)部行(xíng)业(yè)表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以(yǐ)来科技(jì)占优，新能源表现较差，在(zài)“数(shù)据二十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双(shuāng)重催化，科技板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地(dì)产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶段性(xìng)表现亮眼，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们(men)从今(jīn)年年初以来的(de)时间维度看，成长(zhǎng)板块(kuài)内行业保(bǎo)持去年(nián)10月以来的(de)格(gé)局(jú)，即科技(jì)表现好、新(xīn)能源相对弱。再(zài)来看价值板块，今年(nián)以来在(zài)“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指数(shù)走势(shì)明(míng)显偏(piān)弱，今年(nián)以来(lái)基本处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价(jià)值、成(chéng)长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。从代表性(xìng)的(de)风格指(zhǐ)数看，风格特征(zhēng)也并(bìng)不明确(què)。去年10月底以(yǐ)来成(chéng)长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以(yǐ)来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指(zhǐ)数中(zhōng)国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的指(zhǐ)数表现不同，其背后(hòu)源于(yú)指数的(de)成分(fēn)行(xíng)业权重不同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对偏(piān)弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力(lì)设(shè)备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业中涨幅居前的科技行业权(quán)重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进(jìn)入盈利(lì)驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历(lì)史上(shàng)牛市(shì)上涨第一(yī)阶段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为4币值是什么意思，硬币的币值是什么意思5％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市(shì)场(chǎng)自底部起来后，处低位的行业(yè)容易受到政策利好和预期(qī)改善的(de)催(cuī)化(huà)，出(chū)现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时(shí)基(jī)本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段(duàn)行情往往不存在特(tè)定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情(qíng)中数字经(jīng)济、中特估(gū)表现较(jiào)好(hǎo)，其本质属于政策和(hé)事件驱(qū)动下的(de)情(qíng)绪修复。数字经济方面(miàn)，去年(nián)二十大(dà)报告提(tí)出“加快发展数字(zì)经济(jì)”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指(zhǐ)数率先(xiān)开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关政策和事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术(shù)端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标(biāo)志(zhì)人工智能逐步落地应用，政策和技术(shù)双(shuāng)轮(lún)驱动下数字经济行情持续演绎，今(jīn)年以来(lái)人工智能指数最大涨幅(fú)达(dá)64％、数字经(jīng)济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值(zhí)的国央(yāng)企的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出(chū)“中特估(gū)”概(gài)念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政(zhèng)策和(hé)事件进一步催(cuī)化行情，在(zài)此(cǐ)背景下中特估相关板(bǎn)块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决(jué)定股价涨跌，盈利趋(qū)势的(de)分化决定未来风格(gé)的走向。我们以国证(zhèng)成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后(hòu)是国证成长指数与价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计同比增速(sù)差从10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原(yuán)因则是成长相(xiāng)对价值的业绩增速(sù)开始回(huí)落，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指数(shù)的归母净(jìng)利润(rùn)累计(jì)同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回(huí)归成长，原因在(zài)于成(chéng)长股的业绩又开始优于价值(zhí)股，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市(shì)场风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利(lì)仍(réng)处在底部区域，一(yī)季报数据(jù)显示A股(gǔ)盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计(jì)同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全年增速(sù)有望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐渐回升，市(shì)场或由前期的政策和事(shì)件驱动走向盈利驱(qū)动，关(guān)注中报的基本面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数(shù)据的(de)回升情况(kuàng)。展望(wàng)全(quán)年，稳增长政(zhèng)策推(tuī)动下现代(dài)化(huà)产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可(kě)能仍有分(fēn)化(huà)，例如成长(zhǎng)风格(gé)类(lèi)指数中科创50预计23年(nián)归母净利增速达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里中(zhōng)证100 23年归(guī)母净利同比预(yù)计在(zài)12％左右(yòu)、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看，未来科(kē)创50与上证50归(guī)母净利(lì)增速同比差(chà)值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个百分点，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上趋势不(bù)变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从(cóng)牛熊周期、估值、基(jī)本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度以来市(shì)场表现也印证着我们的判(pàn)断。当前市(shì)场正处在牛市(shì)初(chū)期，就好比冬天已过(guò)、春(chūn)天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍可能上下波动(dòng)。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面还不(bù)够(gòu)扎(zhā)实，更易(yì)受到其(qí)他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济(jì)数据显示当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信(xìn)贷和社融数据较一季(jì)度均明显走(zǒu)弱；从(cóng)物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济(jì)复苏仍然较弱(ruò)。综(zōng)合来看，当(dāng)前国内(nèi)基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要一个(gè)过程，未来短期内市场更可能继(jì)续处(chù)在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性(xìng)再平衡，全(quán)年数字经济仍(réng)是主(zhǔ)线。在政策(cè)和事件的催化(huà)下数字经(jīng)济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明(míng)显，未来决定风(fēng)格的关(guān)键(jiàn)在(zài)于相(xiāng)对基本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地的持(chí)续性机会(huì)。此外(wài)，当前(qián)重视(shì)消费(fèi)结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代(dài)表(biǎo)的成长空(kōng)间或更(gèng)大，去(qù)伪存真的试(shì)金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段(duàn)性(xìng)过(guò)热，未(wèi)来可能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现(xiàn)也印证了我们的(de)判断，目(mù)前(qián)TMT可(kě)能仍处在降(jiàng)温(wēn)期，但从全年维(wéi)度看政策和(hé)技(jì)术驱动下数字经济仍是第一(yī)主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新(xīn)能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还(hái)未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由(yóu)业绩(jì)验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政策和(hé)技术两条(tiáo)主线机会(huì)。第一，从政策线看，数字经济(jì)已成为现代化产业体系的重要(yào)支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安全和数字(zì)基建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条(tiáo)”为数据要素市场提(tí)供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数据局有望成为顶(dǐng)层(céng)文件落地执(zhí)行的统筹(chóu)机(jī)构，数据要素市场化(huà)有望加速，这也将大幅提升数字基(jī)础设施建设(shè)，根据中国(guó)通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年(nián)我国数据(jù)中心产业规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落(luò)地，大模型(xíng)、半导(dǎo)体等上游软硬件领(lǐng)域有(yǒu)望(wàng)率先受(shòu)益。当前(qián)科技(jì)巨头正(zhèng)加大(dà)对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分(fēn)逻(luó)辑(jí)和(hé)推理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场(chǎng)有望加(jiā)速发展，根(gēn)据观研天下，预计(jì)22-30年中国自(zì)然语言处理市场(chǎng)复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升对(duì)上游硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性(xìng)，关注(zhù)消费结构(gòu)性机会。消费方(fāng)面，促消费一直是目前政策关注(zhù)的重点，后续关注消费(fèi)的(de)结构性机(jī)会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有日(rì)本式资产(chǎn)负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房(fáng)产价(jià)格相(xiāng)对趋(qū)稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端(duān)看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入(rù)和消费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社(shè)零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表(biǎo)现(xiàn)看，我(wǒ)们在前(qián)文中提(tí)出今年以来消费行(xíng)业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部分领(lǐng)域(yù)有望迎来向上的机(jī)遇。结合海(hǎi)通行业(yè)分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药(yào)板块中中药净利增(zēng)速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催(cuī)化下“中(zhōng)特估”板块热度同(tóng)样较(jiào)高，未来行(xíng)情或也将出现“去(qù)伪存真”的分化(huà)，我们认(rèn)为可以关注中特重估三大(dà)可能发力方向，即关系国计(jì)民生的重(zhòng)大(dà)安全领域、举国体制支持的部分(fēn)科技(jì)领域、部分盈利(lì)稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发(fā)力方(fāng)向(xiàng)——“中特估值”探究(jiū)系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经(jīng)济；美国(guó)经济(jì)硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全球经济。

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