《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期(qī)分享中(zhōng)（查看(kàn)原文），我(wǒ)们(men)提(tí)出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背(bèi)景是市(shì)场进入了战略相持阶(jiē)段，进(jìn)攻和防(fáng)守的理由都不(bù)是非常清晰。周末(mò)中央发(fā)布(bù)长期的(de)产业政(zhèng)策，基调是(shì)清(qīng)晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略性的布(bù)局，很(hěn)多(duō)投资(zī)者更喜欢战术性的(de)机会。伯(bó)克希尔哈撒(sā)韦(wéi)年度(dù)股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投(tóu)资(zī)者总希望可(kě)以从(cóng)中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价(jià)值投资(zī)的(de)道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克希尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字技术的(de)批(pī)判，很(hěn)多与会者收获的可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投资者也开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据(jù)惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往是(shì)市场开(kāi)始调整的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但这未必是(shì)历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场(chǎng)在新(xīn)的政策基(jī)调下开始(shǐ)全面大反攻。我(wǒ)们需(xū)要因时而变(biàn)，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前(qián)市场进入战略僵持阶段的(de)一(yī)个重要(yào)理由是(shì)除了逻(luó)辑推演，很多(duō)重要问题很难用(yòng)清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资者往往是(shì)见好就收(shōu)或者(zhě)谋定而后动，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看，市场已经提(tí)前交易了政策的方(fāng)向，而且(qiě)今年国内的(de)政策本(běn)身也不(bù)是大开大合。新(xīn)出台的政策(cè)更多地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在(zài)通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增(zēng)长(zhǎng)数据传递的混乱信(xìn)息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依然既有政策、也(yě)有业绩或(huò)者有未来预期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不争的事(shì)实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费(fèi)和(hé)公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题(tí)，新能源崩坏(huài)的筹码预(yù)期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并未形(xíng)成一致(zhì)预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利(lì)现实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好，家电(diàn)此前(qián)也有(yǒu)一(yī)定表(biǎo)现。不过，随(suí)着业绩的公布反而出现了一定(dìng)的买预期(qī)卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而(ér)言市场也有定价效率不稳(wěn)定的(de)一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期超额收益(yì)过于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中特估相关(guān)的基建(jiàn)、银(yín)行(xíng)、石油、出版等板(bǎn)块盈(yíng)利有支撑、估值也较低(dī)，因此在最近市场调整的(de)时(shí)候整(zhěng)体(tǐ)表现较好。在这(zhè)两条我(wǒ)们看好的全年主线(xiàn)之外，市场部分(fēn)定价了一季报行(xíng)情，但核(hé)心(xīn)问题(tí)在于当前盈利仍处(chù)在磨底阶段(duàn)。扣除金融(róng)和(hé)两桶油(yóu)，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味着(zhe)短期盈利(lì)很难撑起A股(gǔ)系辍耕之垄上的意思，垄上的意思是什么统性的行(xíng)情(qíng)。所以，我(wǒ)们看到(dào)这两条主线之外其(qí)他业绩尚(shàng)可的(de)板块，整体(tǐ)反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的(de)盈利有(yǒu)一定的(de)修复，而(ér)市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局(jú)是清晰而(ér)明确的：政策关注产业升级和人的(de)问题

　　近(jìn)期国内也处于一(yī)个会议(yì)密(mì)集召开(kāi)的阶(jiē)段，政治局会议、中央(yāng)财经委(wěi)会议和国常会(huì)相(xiāng)继召(zhào)开。决策层对于当前经济复苏动力不(bù)足(zú)、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清(qīng)醒的认(rèn)识，短期(qī)的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但(dàn)同(tóng)时也明确(què)不(bù)会再走(zǒu)老路——不会通过低水平的债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济(jì)的产业升级(jí)，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚(jiān)持推(tuī)动传统产业(yè)转型升级，不能(néng)当成(chéng)‘低(dī)端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接下来一段时间的(de)政(zhèng)策需要强调均衡性和系(xì)统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支(zhī)持和发(fā)展，但(dàn)是经(jīng)济的运行是一个完整的(de)系(xì)统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域(yù)和低(dī)技术领(lǐng)域、融资-设计-制造(zào)—物(wù)流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢(màn)恢(huī)复、收入慢(màn)慢恢复，才(cái)能够(gòu)真正把需求拉动起来。不(bù)能够孤(gū)立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕竟(jìng)即(jí)使是芯片这么(me)最高科(kē)技的领域，它的下游需求也主(zhǔ)要来自消费电子(zi)产品中的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良(liáng)性循环的(de)基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重(zhòng)点(diǎn)是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企业(yè)家、作为人力资源(yuán)重点的(de)人才、承(chéng)载民族未来(lái)的新生人口(kǒu)、需要(yào)关注的(de)老(lǎo)龄人(rén)口。当前中国的发(fā)展(zhǎn)逐渐从资(zī)本(běn)和劳动(dòng)要素拉(lā)动转向(xiàng)人(rén)力资源拉动，技术(shù)创新(xīn)成为(wèi)能否突(tū)破内外部(bù)约束的关键。技术(shù)创新能力(lì)取(qǔ)决(jué)于制度保障下的主观能动性，在经(jīng)历了过去几年的非常态之后，在内(nèi)外部(bù)不确定性(xìng)的制约下，如何让当前每个(gè)主体(tǐ)充满信(xìn)心、充满主观能(néng)动性(xìng)，是政策(cè)的重心。以(yǐ)人工智能(néng)为代表的数字经济(jì)大发(fā)展，有可(kě)能能够帮助我们(men)适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源的差(chà)距，这(zhè)需要从(cóng)一(yī)个更高的角度理解人工智(zhì)能(néng)和数(shù)字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是(shì)战略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)。接下来的政策(cè)力度和效果有多大、盈(yíng)利能(néng)否实(shí)质性的反弹、经(jīng)济(jì)复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美联储到(dào)底下一步面(miàn)临的是什么样的经济形势等，投资者希(xī)望(wàng)渐次判断上(shàng)述(shù)一系列的重(zhòng)要问题的程(chéng)度，并据此(cǐ)进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获的阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越大，下一(yī)次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大(dà)会(huì)上看到价(jià)值投资者(zhě)很重要(yào)的一个特质，即(jí)我们提(tí)倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着(zhe)事实(shí)的清晰，投资路径也将(jiāng)会非(fēi)常明确。这(zhè)个路径，我们从产业视角做(zuò)了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业现代化(huà)，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进(jìn)行(xíng)战略布局(jú)。投资的下限(xiàn)是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代(dài)化(huà)的产业转型中，当前(qián)蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未来(lái)跟(gēn)不上历(lì)史步(bù)伐的产业是不能进行战略布局的(de)。投资(zī)的中间状态(tài)是周期与消费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的(de)投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工(gōng)程博士(shì)后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观(guān)经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的运(yùn)行(xíng)，将中国(guó)经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来(lái)确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基(jī)金。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博(bó)士后，辍耕之垄上的意思，垄上的意思是什么学术(shù)论文多发表(biǎo)于国(guó)际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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