核心观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融资(zī)再度转为(wèi)同比收缩。居(jū)民(mín)消费和按(àn)揭贷款均(jūn)明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和(hé)商品房销售较弱相互印(yìn)证，同时，居(jū)民存(cún)款仍维持(chí)较高增速，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需(xū)求短板仍在居民(mín)端(duān)，居民高存款和弱贷款的组合(hé)，则(zé)指向居民信(xìn)心依然不足。居民部门对(duì)资金的过(guò)度沉(chén)淀，降(jiàng)低(dī)了资金的循环效(xiào)率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和(hé)经济复苏的力度，依(yī)赖于居民信心和预期的进一步提(tí)振，这也是(shì)后(hòu)续观(guān)察金(jīn)融和经济数据(jù)的关键。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产(chǎn)链条修(xiū)复节(jié)奏不及(jí)预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经济复苏的关键在(zài)于激活居民(mín)部门

　　4月新(xīn)增社融和信(xìn)贷均低于预期下沿，新增(zēng)融资在(zài)前置发力后自然回(huí)落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在(zài)1.30万亿(yì)元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行信(xìn)贷投放等主要(yào)融(róng)资渠道在(zài)经过(guò)一季度的前置发力后，4月投放力度自然(rán)回落，新增信贷规模(mó)由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融资角度(dù)来看，经济(jì)复(fù)苏的(de)力度，强烈依赖于信(xìn)贷(dài)增长的持续性。信(xìn)用周(zhōu)期的持续回升一般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个月大超市(shì)场预(yù)期后(hòu)，经济复苏的(de)力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新(xīn)增(zēng)融资的回落，信贷对经济(jì)的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们(men)理解，经济复苏的力度依赖于(yú)持(chí)续的信(xìn)贷增长(zhǎng)，而这难以完(wán)全依(yī)赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济(jì)内生融(róng)资(zī)需求(qiú)的修复(fù)。在较强(qiáng)的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货(huò)币(bì)、信贷、财政和产业政策协同(tóng)发力(lì)，商业银(yín)行信贷投放的前置发力(lì)意愿较(jiào)强，一季(jì)度新(xīn)增社(shè)融和(hé)信贷(dài)同比大幅多增。但随(suí)着信贷(dài)政策由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内(nèi)生动能的边际(jì)回落(luò)，4月(yuè)新增(zēng)融资(zī)需求走(zǒu)弱。因(yīn)而(ér)，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们(men)后(hòu)续(xù)观(guān)察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的(de)持(chí)续稳定(dìng)，关(guān)键在于(yú)激活(huó)居民部门。一则(zé)，在政策(cè)层较强的稳信(xìn)贷诉求下(xià)，国内金融条件持(chí)续宽松，资金的供给端并不是问题。新(xīn)增融资(zī)持(chí)续性的关(guān)键(jiàn)在于需求端(duān)，政府融(róng)资需求受(shòu)制(zhì)于财政(zhèng)预算，而(ér)今年财政预算(suàn)在(zài)“两会”期间已基(jī)本确(què)定。企(qǐ)业(yè)融(róng)资需求自2022年以来总体维持较高景气度(dù)，叠(dié)加信贷、财政和产业(yè)政策的持续(xù)发力，企业融(róng)资需求的(de)稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却难(nán)有定论，表观上(shàng)，居民融资服务(wù)于消费和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再(zài)度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。实质(zhì)上，居(jū)民行为取决(jué)于收入预期和负债强(qiáng)度，而当前居(jū)民(mín)就业和收入明显分(fēn)化(huà)，边际消费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率持续处于接近20％的(de)历史高(gāo)位，拖累居民部门预(yù)期改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资(zī)金从企业(yè)部门持续(xù)流向(xiàng)居民部门(mén)，而(ér)居(jū)民部门向(xiàng)企(qǐ)业部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第(dì)一重可(kě)能(néng)性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于(yú)居民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的(de)方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方(fāng)式(shì)使其回流(liú)企业账户，表现在数据(jù)上，便(biàn)是居(jū)民存款增速持续(xù)高(gāo)于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民(mín)存款增速已于(yú)3月和4月(yuè)连续回落，可能指向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增(zēng)融资再(zài)度转弱，企业(yè)融(róng)资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信(xìn)贷(dài)均(jūn)明显弱于(yú)季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房销售较弱相互(hù)印证(zhèng)。4月居民部门新增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随(suí)着居民(mín)生活(huó)半(bàn)径和消(xiāo)费意愿修(xiū)复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制(zhì)造业(yè)PMI商务活动(dòng)指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车(chē)日均零售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年同期(qī)均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销(xiāo)售(shòu)的好转与厂(chǎng)商(shāng)大幅降价(jià)促销紧(jǐn)密(mì)相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房销(xiāo)售数(shù)据(jù)来看(kàn)，2-3月(yuè)商(shāng)品房销(xiāo)售连续两个(gè)月呈现环比(bǐ)扩张态势(shì)，居(jū)民购房预期和(hé)购(gòu)房活(huó)动同(tóng)样(yàng)呈现改善(shàn)态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高(gāo)于理财产(chǎn)品预期(qī)收益(yì)率，按(àn)揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭(jiē)贷为(wèi)主(zhǔ)的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再度转弱(ruò)。

　　居民存(cún)款端，居(jū)民存(cún)款增速(sù)连续(xù)2个月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)，居民消费潜力(lì)仍有待进(jìn)一步释(shì)放。1-4月(yuè)居(jū)民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多(duō)增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走(zǒu)弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出(chū)现释放(fàng)迹象。居民新增存款和短期(qī)贷(dài)款同时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放；另一方面，可(kě)能指向居(jū)民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改善(shàn)增强(qiáng)融资(zī)需求，叠加银行较强的信贷投(tóu)放(fàng)诉求，供需两端(duān)驱动(dòng)企业新增(zēng)净融资连续同比扩张。4月非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增4017亿(yì)元(yuán)，新增(zēng)企业中长期贷款占新(xīn)增贷(dài)款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建(jiàn)和(hé)制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增(zēng)融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券(quàn)融(róng)资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较(jiào)强的年份，财政部也(yě)均(jūn)在前(qián)一年(nián)度(dù)末提前(qián)下达了(le)次年的部(bù)分专项债(zhài)务新(xīn)增(zēng)额度，因而，政府债券发行节奏都有(yǒu)明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民(mín)部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个(gè)月移动均值(zhí)，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速(sù)则已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重可能(néng)性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活(huó)期账(zhàng)户向(xiàng)定期账世态炎凉是什么意思，人心冷暖世态炎凉下一句是什么户转移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户(hù)向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就(jiù)是(shì)说，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转移来的(de)资金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式(shì)使(shǐ)其回(huí)流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民(mín)存款增速(sù)持(chí)续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经济(jì)复苏会渐趋(qū)缓和，广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2同比增速有望进一步(bù)回(huí)落(luò)，资金利率中枢也(yě)将围(wéi)绕政策(cè)利率震荡。在(zài)疫(yì)情冲击逐渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经济修复的稳(wěn)定(dìng)性和持续(xù)性将(jiāng)进一步(bù)增(zēng)强，宽货(huò)币的发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时(shí)，在去年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资金和(hé)央行结(jié)存利润(rùn)，推(tuī)动了财政存(cún)款和央行结(jié)存利润向私人部(bù)门的转移，今(jīn)年财政结余(yú)资金(jīn)向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移(yí)力度(dù)将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠(dié)加高基数(shù)效应，将会共(gò世态炎凉是什么意思，人心冷暖世态炎凉下一句是什么ng)同(tóng)推动广义(yì)货币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增(zēng)社融的(de)强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态(tài)势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱，但(dàn)短期内仍有望持续高于(yú)去(qù)年同期水平，增速(sù)回升的斜(xié)率则有(yǒu)赖(lài)于居民预(yù)期(qī)继(jì)续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的(de)相(xiāng)互配合下，企(qǐ)业生产经营预期(qī)总体较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配套融资(zī)需求，企业(yè)融资需(xū)求的稳定性(xìng)相对较强；同时，政策层对(duì)于信贷投(tóu)放适(shì)度靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态(tài)“货币信贷总(zǒng)量(liàng)要适度(dù)节(jié)奏要平稳”和(hé)“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能会(huì)更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的(de)短(duǎn)板，引导其合理改(gǎi)善(shàn)预期是社(shè)融增速趋势性回升的重要条件。今(jīn)年2月(yuè)之前，居民部门新增净(jìng)融资已经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居民存款持续保持(chí)较高增速(sù)，居民预期改(gǎi)善仍有待(dài)于政策进一步加力(lì)。

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