核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万(wàn)亿元；社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预(yù)期(qī)，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐(nài)用品需(xū)求和(hé)商品房销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证(zhèng)，同(tóng)时，居民(mín)存款仍维持较高增速，指向(xiàng)消(xiāo)费潜(qián)力尚未(wèi)完(wán)全释放。

　　金(jīn)融数据反(fǎn)映的(de)总需(xū)求短板仍在居(jū)民端(duān)，居民高(gāo)存款和弱贷款的(de)组合，则指向居民信心依然不足。居民部门(mén)对资金的过(guò)度沉淀，降低(dī)了资(zī)金的循(xún)环效率和(hé)对经济的拉动(dòng)效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续(xù)性(xìng)和经济复苏的(de)力度，依赖于居(jū)民信心和预期的进一步提振(zhèn)，这也是后续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政(zhèng)策落地不及预期，房地(dì)产(chǎn)链条修复节(jié)奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后(hòu)自然回落，经济复苏的(de)关键在于(yú)激活(huó)居民部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于预(yù)期下(xià)沿，新增融资在(zài)前置发力(lì)后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主要融资(zī)渠道(dào)在经过一季度的(de)前置(zhì)发力后(hòu)，4月投放力度自然回落(luò)，新增信贷规(guī)模(mó)由“总量有效增长”向(xiàng)“合(hé)理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来(lái)看(kàn)，经济复苏的力度，强烈(liè)依(yī)赖于信(xìn)贷(dài)增长的持(chí)续性(xìng)。信用周期的持续(xù)回升一般指向需(xū)求的强劲复苏，但是在社融(róng)存量同比增(zēng)速连续回升(shēng)2个月，并且新增(zēng)信(xìn)贷连续3个月大超市场预(yù)期后，经济(jì)复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新增融(róng)资的回(huí)落，信贷对(duì)经(jīng)济的推(tuī)动效应将进一(yī)步(bù)减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度依赖(lài)于持续的信(xìn)贷增长，而这难(nán)以(yǐ)完全依(yī)赖政(zhèng)策驱(qū)动，需要实体(tǐ)经济内生(shēng)融(róng)资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协同发力，商业银行(xíng)信贷投放的(de)前置发力(lì)意(yì)愿较强，一季度新(xīn)增(zēng)社融(róng)和(hé)信贷同比(bǐ)大幅(fú)多增。但随(suí)着信贷政策(cè)由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平(píng)稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融资(zī)需求(qiú)走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定性，将是(shì)我们后续观察金(jīn)融(róng)和(hé)经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键在于(yú)激(jī)活(huó)居(jū)民部门。一则(zé)，在(zài)政(zhèng)策层(céng)较强的(de)稳(wěn)信贷诉(sù)求下，国(guó)内金融条(tiáo)件(jiàn)持(chí)续宽松，资金的供(gōng)给端并(bìng)不是(shì)问题(tí)。新增(zēng)融资持(chí)续(xù)性的关键在于需求端，政府融资需求受(shòu)制于(yú)财(cái)政预算，而(ér)今(jīn)年财政(zhèng)预算在“两会”期间已基(jī)本确定。企业融资需求自(zì)2022年以来总体维持较高景气度(dù)，叠加(jiā)信贷、财政和产业(yè)政策的持续发力，企业融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融(róng)资需求(qiú)却难有定论，表观上(shàng)，居民融(róng)资服务于消费和购房(fáng)行为，但在(zài)持续(xù)回暖2个月后(hòu)，4月居民新(xīn)增(zēng)融(róng)资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。实质上(shàng)，居民行(xíng)为(wèi)取决于收入预期和负债(zhài)强度，而当前居(jū)民就(jiù)业和收入明显分化，边(biān)际消费倾向较强的青年群体，失业(yè)率持续处(chù)于接近20％的历(lì)史高位，拖累居民(mín)部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续(xù)流向居(jū)民部(bù)门(mén)，而居民部门向企业部(bù)门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人呢，至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人的称号6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却(què)已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两重可(kě)能性，一是，资(zī)金(jīn)从企业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二(èr)是(shì)，资金(jīn)从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了(le)第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷款获取的资(zī)金(jīn)，以薪(xīn)酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费的方式使其(qí)回流企业账户(hù)，表现在数据(jù)上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持(chí)续高于企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。但居(jū)民存款(kuǎn)增速已于(yú)3月和(hé)4月(yuè)连续回落(luò)，可能指向(xiàng)居民预(yù)期正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居(jū)民新增融资再度转弱，企(qǐ)业融资需求(qiú)延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均(jūn)明(míng)显弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品(pǐn)需求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印证。4月居民(mín)部门新(xīn)增(zēng)净(jìng)融(róng)资同比少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中(zhōng)长期信(xìn)贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和(hé)消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也(yě)明显弱于季节(jié)性水(shuǐ)平(píng)。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车日(rì)均零售5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年(nián)同(tóng)期均(jūn)值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商(shāng)大幅降(jiàng)价促销紧密(mì)相关，真实的耐(nài)用品消费需(xū)求(qiú)依然较为低(dī)迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房(fáng)销售数据(jù)来(lái)看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销(xiāo)售连续两个月(yuè)呈现环比(bǐ)扩张态势(shì)，居民购房(fáng)预期和购(gòu)房活动同(tóng)样(yàng)呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售(shòu)数据明显走弱(ruò)。并且，由于(yú)按揭贷款利(lì)率远(yuǎn)高于理财产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按(àn)揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增(zēng)速已连续走弱(ruò)2个月，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄(xù)意愿依然强劲(jìn)，疫情期间(jiān)积累的(de)“超额储蓄(xù)”并(bìng)未出现释放迹象(xiàng)。居民(mín)新增存(cún)款和短期贷款同时维持高位，一方(fāng)面(miàn)，可以说明居(jū)民消费(fèi)潜力(lì)仍有待进一步释放；另一方(fāng)面，可能指向(xiàng)居民(mín)收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改善增(zēng)强融(róng)资(zī)需求，叠加银行较强的信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱动(dòng)企业(yè)新增净融资(zī)连续(xù)同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿(yì)元。其中，企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多(duō)增4017亿元，新增(zēng)企业中长期(qī)贷款占新增贷款的比重，进一步(bù)上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为(wèi)基建和(hé)制造业等政策支持(chí)领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政(zhèng)府部门新增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债券(quàn)融资(zī)的(de)主基调(diào)。1-4月政(zhèng)府债券新增融(róng)资(zī)规(guī)模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完成(chéng)全(quán)年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类(lèi)似，同(tóng)是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财政部也(yě)均(jūn)在(zài)前一年度(dù)末(mò)提前下达了次年(nián)的部分专项债务新增额度，因而，政府债券发(fā)行(xíng)节奏都(dōu)有明显(xiǎn)的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人呢，至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人的称号trong>与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比(bǐ)增速的(de)6个(gè)月移动均值，可以发(fā)现，M1同比(bǐ)增速已经(jīng)持续收缩(suō)6个(gè)月(yuè)，而M2同比增(zēng)速则已持(chí)续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性(xìng)，一是，资(zī)金从企业活(huó)期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资(zī)金从(cóng)企业账户向(xiàng)居(jū)民账户转移(yí)，而存款数据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等(děng)方式转移至居民至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人呢，至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人的称号(mín)部门后，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业(yè)转移来(lái)的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费(fèi)的方式使其回流企(qǐ)业(yè)账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存(cún)款增(zēng)速持续(xù)高于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货币(bì)力度(dù)随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币(bì)供(gōng)应量M2同比增(zēng)速(sù)有望进(jìn)一(yī)步回落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政(zhèng)策利率(lǜ)震(zhèn)荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定(dìng)性和(hé)持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年(nián)财政(zhèng)发力(lì)的过程(chéng)中(zhōng)，消(xiāo)耗了部分往年财政结余资金和央行结存利润，推动了财(cái)政(zhèng)存款和央行结存利(lì)润向私(sī)人部门的(de)转(zhuǎn)移，今(jīn)年财(cái)政结余资金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度(dù)趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将(jiāng)会共同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新(xīn)增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将会继续(xù)减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高于(yú)去年同(tóng)期水平，增速(sù)回升的斜率则有赖于(yú)居(jū)民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互(hù)配合下，企业生产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建配(pèi)套(tào)融资需求，企业融资需求的稳定(dìng)性相(xiāng)对较强；同(tóng)时，政策层(céng)对于信贷投放适度(dù)靠(kào)前发(fā)力的诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾先后表态“货币(bì)信贷总量要(yào)适(shì)度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当(dāng)前融资的短板，引(yǐn)导其合理改善预(yù)期是(shì)社融(róng)增(zēng)速趋势(shì)性回升的重要(yào)条件(jiàn)。今(jīn)年2月之前(qián)，居民部(bù)门新增净(jìng)融资已经连续(xù)15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并且居(jū)民存款持续保持较高增速，居民预期改善(shàn)仍有待于政策进一步(bù)加力。