来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都去哪(nǎ)了？——通胀(zhàn地肖指哪几个生肖？g)研究系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美(měi)经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的(de)原因。过去几年，我国货(huò)币政(zhèng)策(cè)稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维持(chí)在高位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近期(qī)也引发了通胀(zhàng)还是(shì)通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论(lùn)中国的货币、信用和(hé)通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济体普遍(biàn)面临较大通胀压力的情(qíng)况下，我国(guó)的终端消费通胀水平(píng)已经连续三(sān)年处于(yú)低位(wèi)水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗(zōng)商品价(jià)格的(de)影响(xiǎng)，和其它经济(jì)体(tǐ)PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的(de)变化更(gèng)多(duō)是我国内部需求(qiú)的集(jí)中体现，剔(tī)除食品和能源(yuán)后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降(jiàng)了一(yī)个台(tái)阶。而在疫(yì)情之(zhī)前的(de)绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是(shì)金(jīn)融(róng)数据(jù)，最新(xīn)公布的4月(yuè)M2同比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行(xíng)，但依然处于比较(jiào)高的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这个问(wèn)题，我们首先(xiān)要理解“货币”的(de)基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部分(fēn)而已，它(tā)主要包含的是(shì)存(cún)款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实(shí)任何商品都具有货币属(shǔ)性(xìng)，都可(kě)以用来做货币使用，我们在(zài)之前的专题(tí)中有过(guò)详细的(de)讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自己生产(chǎn)的商(shāng)品去交(jiāo)易其他(tā)人生产(chǎn)的商(shāng)品，没有传统意(yì)义上的(de)现金或存(cún)款出现(xiàn)，同样实现(xiàn)了市场(chǎng)交易、价值的交换(huàn)，这种相互交易的商品(pǐn)都可以理(lǐ)解为是“货币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民将钱放在银(yín)行存款，与(yǔ)放在理财(cái)、基金(jīn)、资管(guǎn)产品等，本质(zhì)是类似(shì)的，它们对于居民来(lái)说都是货(huò)币，而(ér)M2则(zé)主要统计的是(shì)银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存(cún)款、货(huò)币及公募基金(jīn)、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货(huò)币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力(lì)）的大(dà)小不同而(ér)已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的(de)现金(jīn)，属于流动性(xìng)最好(hǎo)的(de)货币形式；M1是(shì)M0加上活(huó)期存款，活期存款的流动性(xìng)比现(xiàn)金要差一些，但依然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比(bǐ)活期存款(kuǎn)要差一些。从这个(gè)角度出发，我(wǒ)们可(kě)以(yǐ)进一步(bù)拓(tuò)展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部门持有的理财、货币及公(gōng)募(mù)基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)等，那(nà)样可(kě)以更加全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏方式，而居(jū)民和企业还有很多其(qí)它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货(huò)币(bì)储(chǔ)藏渠道的投资(zī)收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其(qí)它(tā)渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理财规(guī)模告别了高(gāo)增长，甚至(zhì)一度出现(xiàn)了(le)负增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基金(jīn)资管产(chǎn)品(pǐn)规模(mó)也(yě)陆续出现负增(zēng)长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增(zēng)长，这说(shuō)明实体部门的货地肖指哪几个生肖？币储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的(de)货币可能会选择(zé)购(gòu)买银行理财(cái)、信托产品、资管产(chǎn)品等(děng)，但在2018年之(zhī)后，实体创造(zào)的货币(bì)更多转回了购买银(yín)行存(cún)款，这种结构性变(biàn)化(huà)推升了(le)纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实(shí)际的(de)货币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统(tǒng)计存在范(fàn)围不全面的问(wèn)题，我们可以(yǐ)更多依赖(lài)社(shè)融的(de)数(shù)据来观(guān)察货币的创(chuàng)造速度。因为(wèi)从(cóng)理(lǐ)论(lùn)上来说，“货币”和“信(xìn)用”是(shì)一枚硬(yìng)币(bì)的两个面。例如，一(yī)个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个(gè)过程中(zhōng)，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实(shí)体部门的货币(bì)量也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付(fù)给另一(yī)个居(jū)民(mín)来(lái)购买东西，而另(lìng)一(yī)个居民(mín)可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候(hòu)如果统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品并不统计(jì)入M2。而如果用社(shè)融来描述货币的创造就会客观很(hěn)多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社(shè)会的(de)信用都是(shì)增(zēng)加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融(róng)的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上(shàng)。不过(guò)和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社融反(fǎn)映的我(wǒ)国货币创造速度其(qí)实(shí)也不低，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观(guān)问(wèn)题(tí)，从简(jiǎn)单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这些存量货币在(zài)经(jīng)济体中每年(nián)流通多少次，即(jí)货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在(zài)2020年疫(yì)情到来的(de)时候(hòu)，美国政府部(bù)门大(dà)幅度(dù)加(jiā)杠杆，明显推(tuī)升了美(měi)国的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张了四分之(zhī)一。截(jié)至今年(nián)3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增速已经降(jiàng)到(dào)了负增长，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整个(gè)过(guò)程可以理解为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币(bì)存量大幅(fú)增加，而随(suí)着疫(yì)情影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐(zhú)步加(jiā)快，大规模的存量货币在(zài)经济中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美国居民(mín)接(jiē)受政府大量(liàng)补贴后(hòu)，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅(fú)攀(pān)升(shēng)；而疫(yì)情影响逐(zhú)步(bù)减弱后，居民信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度(dù)，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之(zhī)前的趋(qū)势线。

　　从我国的情(qíng)况来(lái)看，货币创造速度和经济增速比也不(bù)低，但货币流通速(sù)度是(shì)偏(piān)低(dī)的。在疫情(qíng)之前(qián)，我国社融衡量的货(huò)币流通速(sù)度(dù)在0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而疫(yì)情出(chū)现后，货币流通(tōng)速度明显降低，根据一(yī)季度最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创(chuàng)造出来(lái)，但货(huò)币(bì)没有在经(jīng)济体中加快流转起(qǐ)来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民(mín)收(shōu)支数据(jù)就能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内(nèi)，反映了支出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的(de)结构也能够看出来(lái)，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来(lái)看(kàn)，4月份居民贷款再度出(chū)现负增长，这是(shì)非疫情、非春节月(yuè)份第二次出现这种情况(kuàng)，上一(yī)次是08年金(jīn)融危机的时(shí)候。过(guò)去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度已(yǐ)经回到(dào)了2016年时(shí)候的(de)水(shuǐ)平(píng)，考虑到房(fáng)价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部门(mén)的(de)信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管(guǎn)我们无法看(kàn)到信贷(dài)投放(fàng)的结(jié)构，但可(kě)以用债券(quàn)净发行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等(děng)公共部(bù)门债券(quàn)净发行是(shì)明显扩(kuò)张的，而非公共部门的企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府(fǔ)信(xìn)用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信用(yòng)和货币创造的(de)重(zhòng)要支(zhī)撑(chēng)力量，支撑存量货(huò)币增速维持(chí)在一定高位，而(ér)非公共(gòng)部(bù)门创(chuàng)造的(de)货币量(liàng)处于低位，也反映了货币流(liú)通(tōng)速(sù)度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降(jiàng)息+改善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我(wǒ)们依然可(kě)以(yǐ)从货币数量方程出发(fā)，一方面是(shì)稳住货币的存(cún)量，稳定(dìng)实体的融资需求；另(lìng)一方面是提振实体信心和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一(yī)个(gè)方面来看，私人(rén)部(bù)门的融资需求还偏(piān)弱，需要进(jìn)一步降(jiàng)低实体融资(zī)成本。当资产端的回报率在下(xià)降的(de)情况下，需(xū)要(yào)降低负债端的(de)融资成本来对冲。过(guò)去几年，政(zhèng)策上(shàng)在降低企业融资成本上发力较(jiào)多(duō)。目前看，居(jū)民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前(qián)的专题中已经(jīng)分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然处(chù)于(yú)高(gāo)位。根据我们的估算，当前存(cún)量房贷(dài)利(lì)率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷(dài)利(lì)率水平更(gèng)高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是(shì)平均值(zhí)，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来说，房产(chǎn)价格(gé)面临(lín)调整压(yā)力，各类金融资(zī)产的回(huí)报率也处(chù)于低位，所以这就相当于(yú)居民(mín)部门借着4-5％成本(běn)的资(zī)金，投资的(de)回报(bào)率(lǜ)确实是偏(piān)低的。要改善居(jū)民的资(zī)产负(fù)债表(biǎo)状(zhuàng)况，需(xū)要对居民负债(zhài)端成本(běn)进行降息，否则居民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来(lái)看，要提(tí)升货币流通速度，需要(yào)提振实体的信心和(hé)预期(qī)。居民(mín)和企(qǐ)业对(duì)于未来的(de)信心强、预期好(hǎo)，才(cái)会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资(zī)，支出(chū)增加了，对于整个经济体(tǐ)系来(lái)说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度(dù)才能加快，经济需求才能好起来。提(tí)振信心和预(yù)期，是个系统性的工程。

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