核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.14万(wàn)亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月新增融资(zī)明(míng)显低于(yú)市场预(yù)期，居民新增融资(zī)再度转为(wèi)同(tón此非彼是什么意思，此 非彼 是什么意思怎么读g)比收缩。居民消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品需求和(hé)商品房(fáng)销(xiāo)售较(jiào)弱相互印(yìn)证，同时，居民存款(kuǎn)仍维(wéi)持(chí)较(jiào)高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未(wèi)完全(quán)释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短板仍在居(jū)民(mín)端，居民高存(cún)款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民信心依然不足(zú)。居民部(bù)门(mén)对(duì)资金的过度沉(chén)淀，降(jiàng)低了资金的循环(huán)效率(lǜ)和(hé)对(duì)经济的(de)拉动效力。因而，信(xìn)贷(dài)企稳的持续性(xìng)和经济复苏(sū)的力度(dù)，依赖于居民信心和预期(qī)的进一步提振，这也是后续观(guān)察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落(luò)地不及预(yù)期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的关(guān)键(jiàn)在(zài)于激活居民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于(yú)预期下(xià)沿(yán)，新增融资在前置发力后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿(yì)元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季(jì)度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放(fàng)等主(zhǔ)要融(róng)资渠道(dào)在经过(guò)一季度的前置发(fā)力后，4月(yuè)投放(fàng)力度自然回落(luò)，新增(zēng)信(xìn)贷规(guī)模(mó)由“总量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升(shēng)一般指向需求的(de)强劲(jìn)复苏，但是在社融存量(liàng)同比增(zēng)速(sù)连续(xù)回升2个月(yuè)，并且新(xīn)增信贷(dài)连(lián)续3个(gè)月大超(chāo)市场预期后，经济复(fù)苏的(de)力度依然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩区间(jiān)。伴(bàn)随着4月新增融资(zī)的回落，信(xìn)贷(dài)对经济(jì)的推动(dòng)效应将进一(yī)步减弱。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经济复(fù)苏的力(lì)度依赖于持续的信贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济内生融(róng)资需求的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策协(xié)同发力，商(shāng)业(yè)此非彼是什么意思，此 非彼 是什么意思怎么读银行信贷(dài)投放(fàng)的前置发力(lì)意愿较强，一季(jì)度新增(zēng)社融和信(xìn)贷同比大幅多增。但(dàn)随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体经济内生(shēng)动能的边际回落(luò)，4月新增融资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷(dài)投(tóu)放的(de)稳定性，将(jiāng)是我们后续观(guān)察金融(róng)和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活(huó)居民(mín)部(bù)门。一则，在政策层较强(qiáng)的(de)稳信(xìn)贷(dài)诉求下，国内金(jīn)融条件持(chí)续宽松，资金的供给端并不是问(wèn)题(tí)。新(xīn)增(zēng)融资(zī)持续性的关键在于需求端(duān)，政(zhèng)府融资需求受制(zhì)于财(cái)政预(yù)算(suàn)，而今年财(cái)政预算(suàn)在“两会”期间已(yǐ)基本确定(dìng)。企业融资需求自2022年以来总体维持较(jiào)高景(jǐng)气度(dù)，叠(dié)加信(xìn)贷、财(cái)政和产业(yè)政(zhèng)策的持(chí)续(xù)发力(lì)，企业融资需求(qiú)的稳定(dìng)性较高。

　　居民(mín)融(róng)资需求(qiú)却难有定论(lùn)，表(biǎo)观上，居民融(róng)资服务于消费(fèi)和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新(xīn)增融资再度转为同比收(shōu)缩。实质上，居民行为取决于(yú)收(shōu)入(rù)预期和负债强(qiáng)度，而当前居(jū)民就业和收(shōu)入明显分化，边(biān)际(jì)消费(fèi)倾向较(jiào)强的(de)青(qīng)年(nián)群体，失业率持续(xù)处于接近20％的历史(shǐ)高位(wèi)，拖(tuō)累居民部门预期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企业部门持续流向居(jū)民部(bù)门，而居(jū)民部(bù)门向企(qǐ)业部(bù)门的回(huí)流明(míng)显乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在两重可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方(fāng)式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来的资(zī)金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下来，而不是(shì)通过(guò)消费的方式使其回(huí)流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续(xù)高于企业(yè)，居民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难(nán)退。但(dàn)居民存款增速已于3月和4月连(lián)续(xù)回落，可能指向居(jū)民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱，企业(yè)融(róng)资需求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信(xìn)贷(dài)均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)较弱(ruò)相互印(yìn)证。4月居民部门新增净(jìng)融资同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和消(xiāo)费意愿(yuàn)修复动能(néng)转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数(shù)回(huí)落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于季节性水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然(rán)较为低(dī)迷。

　　二是，从30个(gè)大(dà)中城市的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月(yuè)呈(chéng)现环比扩张态势，居民购(gòu)房(fáng)预期和购房活(huó)动同(tóng)样(yàng)呈现改善态势，但进入4月(yuè)后商品房(fáng)销售数据明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)。并且(qiě)，由于按(àn)揭贷款利率远(yuǎn)高(gāo)于(yú)理财产(chǎn)品(pǐn)预(yù)期收益率，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷为主的(de)居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连(lián)续(xù)2个月边(biān)际走弱，但增速(sù)仍远高于疫情前，居(jū)民消费潜力仍(réng)有待进一步(bù)释放。1-4月居民累(lèi)计新增(zēng)存款8.此非彼是什么意思，此 非彼 是什么意思怎么读70万亿(yì)元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存量同比(bǐ)增速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫情前水平，表(biǎo)明(míng)居民储蓄意愿(yuàn)依(yī)然(rán)强劲(jìn)，疫情期(qī)间积累的(de)“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新增存(cún)款和短期贷款同时(shí)维持高位，一方面，可以说明居民消费潜(qián)力仍(réng)有待(dài)进一步释(shì)放；另一方面，可能(néng)指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业(yè)端，企业经营(yíng)预期持续(xù)改善增强融(róng)资需求(qiú)，叠加银行(xíng)较强的(de)信贷投放诉求(qiú)，供需两(liǎng)端驱动企(qǐ)业新(xīn)增净(jìng)融资(zī)连续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门(mén)新(xīn)增信(xìn)贷(dài)6850亿(yì)元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿(yì)元(yuán)，新增(zēng)企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款占(zhàn)新增贷款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为基建和制造业等政策支持(chí)领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门(mén)新增净融(róng)资同比扩张(zhāng)636亿元，前置(zhì)发力仍(réng)是政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)融资的主基调(diào)。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券新增融(róng)资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元(yuán)，已完成全年政府债券(quàn)融资预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度(dù)末提前下达(dá)了次年(nián)的部(bù)分专项(xiàng)债务新(xīn)增额(é)度，因(yīn)而，政府债(zhài)券发(fā)行(xíng)节(jié)奏(zòu)都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在(zài)向(xiàng)居民(mín)部(bù)门转移(yí)。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动(dòng)均值，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账户向(xiàng)居(jū)民(mín)账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方(fāng)式(shì)转移至居(jū)民部(bù)门(mén)后，由于居民(mín)消费复苏(sū)乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是(shì)通(tōng)过消费的方(fāng)式使(shǐ)其回流企业账户，表现(xiàn)在(zài)数据上，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企(qǐ)业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经济(jì)复苏会(huì)渐趋缓和，广(guǎng)义(yì)货(huò)币供应量M2同比(bǐ)增(zēng)速有(yǒu)望进一步回落(luò)，资金利率中枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲击(jī)逐(zhú)渐(jiàn)减弱后，经(jīng)济修复的稳定性和(hé)持续性将进一(yī)步增(zēng)强，宽货币的(de)发(fā)力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在(zài)去(qù)年财政发力的过(guò)程(chéng)中，消耗(hào)了部分(fēn)往年财政结(jié)余(yú)资金和央行(xíng)结存利润(rùn)，推动了(le)财政存款和央行结存利润向私人(rén)部(bù)门的转移(yí)，今年财政结余(yú)资金向私人部门(mén)的转移力度(dù)将会明显走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽(kuān)货(huò)币力度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共同推动广义(yì)货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的(de)强劲态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居民预期继续改(gǎi)善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业政策的相(xiāng)互配合下，企业生产(chǎn)经(jīng)营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加(jiā)新(xīn)增专项债支撑基建(jiàn)配套融资需(xū)求，企业融资需求(qiú)的稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策(cè)层对于信(xìn)贷投放适(shì)度靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后(hòu)表态“货币信贷(dài)总(zǒng)量要适(shì)度节(jié)奏要(yào)平稳”和“不(bù)盲目(mù)追求信贷高增”，信贷(dài)资源投(tóu)放可能会更加注重(zhòng)平滑(huá)增速波动(dòng)。

　　二则，居民部(bù)门(mén)仍是当前融资的短板，引导(dǎo)其合理改善(shàn)预期是社融增速趋势性回升的(de)重要条件。今年2月之前(qián)，居民部门新(xīn)增净(jìng)融(róng)资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续(xù)2个(gè)月的(de)同比扩(kuò)张后(hòu)，4月再度(dù)转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)收(shōu)缩，并且居民存款(kuǎn)持(chí)续(xù)保(bǎo)持较高增速，居(jū)民预期改善仍有(yǒu)待于政策进一(yī)步加力。

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