核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新(xīn)增融资明显低于市场预(yù)期，居(jū)民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于(yú)季(jì)节性，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房(f艺高人胆大什么意思打一生肖，艺高人胆大什么意思 说明人有较强动机áng)销售较弱相互(hù)印证，同时，居民存款(kuǎn)仍(réng)维持较高(gāo)增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完(wán)全释(shì)放。

　　金融数据(jù)反(fǎn)映的总需求短板(bǎn)仍在居民端(duān)，居民高存(cún)款和(hé)弱贷款的组合，则(zé)指(zhǐ)向居(jū)民信(xìn)心(xīn)依然不足(zú)。居民部门对资金的过(guò)度沉淀，降低(dī)了资金的(de)循(xún)环效率和(hé)对(duì)经济(jì)的(de)拉动效力。因(yīn)而，信(xìn)贷企稳的(de)持续(xù)性和经济复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心和预期的进一步提振，这也是后(hòu)续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地(dì)不及预期，房地产(chǎn)链条(tiáo)修复节奏不及(jí)预期。

　　一(yī)、 信贷前置(zhì)发(fā)力(lì)后自然回落，经济(jì)复苏的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)和信贷均低(dī)于预期下沿，新增(zēng)融(róng)资在(zài)前置发力后(hòu)自然回落。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右。今年(nián)一(yī)季度新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主要融(róng)资渠道在经过一季(jì)度(dù)的前(qián)置发力后，4月投放(fàng)力(lì)度自然(rán)回落(luò)，新增信(xìn)贷规模由“总量(liàng)有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资(zī)角度来看(kàn)，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷(dài)增长的持续性。信(xìn艺高人胆大什么意思打一生肖，艺高人胆大什么意思 说明人有较强动机)用周(zhōu)期(qī)的(de)持续回升一般指向需(xū)求的强(qiáng)劲复苏，但是(shì)在(zài)社融存量同比增速连(lián)续(xù)回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏(sū)的力度依然(rán)偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月(yuè)新增融资的回落，信贷对经济(jì)的推动效(xiào)应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依(yī)赖于(yú)持续的信贷增(zēng)长，而这(zhè)难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内(nèi)生融资需求(qiú)的修复。在较强的(de)“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财(cái)政和(hé)产业政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发力意(yì)愿较强，一季度新(xīn)增社融和(hé)信贷同比大(dà)幅多增(zēng)。但(dàn)随着信贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及实体(tǐ)经(jīng)济内生动能的(de)边际回落，4月新增融资需(xū)求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们后续观察(chá)金融和(hé)经济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关(guān)键在于激活居民部门。一则，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉(sù)求下，国内(nèi)金(jīn)融条件持续宽松(sōng)，资金的供给(gěi)端并不(bù)是问题。新增融资持续性的关键(jiàn)在(zài)于(yú)需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本(běn)确(què)定。企业融资(zī)需(xū)求自2022年(nián)以(yǐ)来总体(tǐ)维持(chí)较高(gāo)景气度，叠(dié)加信贷、财政和产业政策的持续发力(lì)，企业融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居(jū)民融(róng)资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融资服务(wù)于消费和(hé)购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月(yuè)居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。实质(zhì)上，居民行为(wèi)取(qǔ)决于(yú)收入(rù)预期(qī)和负债(zhài)强度，而当前居(jū)民(mín)就业和收入明显分(fēn)化，边际(jì)消费倾(qīng)向较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居(jū)民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门(mén)持续流向居民部门(mén)，而(ér)居(jū)民(mín)部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续(xù)收缩(suō)6个(gè)月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存在(zài)两重可能性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期(qī)账户转移；二是，资(zī)金从企业(yè)账(zhàng)户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证(zhèng)实了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经营和(hé)贷款获取(qǔ)的(de)资(zī)金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速(sù)持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居(jū)民存款增速已于3月和(hé)4月(yuè)连续回落(luò)，可能(néng)指(zhǐ)向(xiàng)居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱，企(qǐ)业融(róng)资需求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和(hé)商品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证。4月(yuè)居民部门新增(zēng)净(jìng)融资同比少(shǎo)增241亿元(yuán)，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期(qī)信(xìn)贷(dài)同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和消费意愿修复动能(néng)转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷也明显弱于季节(jié)性(xìng)水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年同期均值多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车销售的(de)好转(zhuǎn)与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密(mì)相关(guān)，真实(shí)的(de)耐用(yòng)品消费需求依然(rán)较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商(shāng)品房销售数据(jù)来(lái)看，2-3月商品房(fáng)销(xiāo)售连续两个月呈(chéng)现环比(bǐ)扩张(zhāng)态势(shì)，居民购房预期和(hé)购房活(huó)动同样呈现改善态(tài)势，但(dàn)进入4月后商品(pǐn)房销售数(shù)据明显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由于(yú)按揭贷款利(lì)率远高于理(lǐ)财产品预期(qī)收益率，按揭(jiē)贷(dài)“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发明显，导(dǎo)致(zhì)以按揭贷为(wèi)主的居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速连续2个月边际(jì)走(zǒu)弱，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫情前，居民消费潜力(lì)仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元(yuán)，较去年同(tóng)期(qī)多(duō)增1.58万(wàn)亿元，4月住(zhù)户存款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增速(sù)已连续(xù)走(zǒu)弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫(yì)情(qíng)前水平(píng)，表明居民储蓄意愿依(yī)然强(qiáng)劲(jìn)，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出(chū)现(xiàn)释放迹象。居民新增(zēng)存款和(hé)短(duǎn)期贷款同时维持高位，一(yī)方面，可以(yǐ)说明(míng)居民消(xiāo)费(fèi)潜力(lì)仍有待进一步释放；另一方面，可(kě)能指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业经营预期持续(xù)改善(shàn)增(zēng)强融资需求，叠(dié)加银行(xíng)较(jiào)强的信贷投放诉求(qiú)，供需两端(duān)驱动(dòng)企业新增净融资连续(xù)同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非金融企业(yè)部门新(xīn)增(zēng)信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比(bǐ)重，进(jìn)一步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向(xiàng)应为(wèi)基建和制造业等政策支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融(róng)资同比扩张636亿元，前置(zhì)发力(lì)仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资(zī)规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全(quán)年(nián)政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年(nián)类似，同(tóng)是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部也均在前(qián)一年(nián)度(dù)末(mò)提前下达了次年(nián)的部分(fēn)专项(xiàng)债务(wù)新增额(é)度(dù)，因而，政(zhèng)府债券(quàn)发(fā)行节(jié)奏都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月(yuè)移动均(jūn)值，可(kě)以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续(xù)收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速则已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业活(huó)期(qī)账户向(xiàng)定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居(jū)民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实(shí)了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费的方(fāng)式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力(lì)度(dù)随着经济(jì)复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进(jìn)一(yī)步回落，资金利率(lǜ)中枢也将围(wéi)绕政(zhèng)策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经(jīng)济修(xiū)复(fù)的稳(wěn)定(dìng)性和持(chí)续(xù)性将进(jìn)一(yī)步增强(qiáng)，宽货币(bì)的(de)发力(lì)强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在(zài)去(qù)年财政发力的过程中，消耗了部(bù)分往年财政结余资(zī)金和央行(xíng)结存(cún)利润，推(tuī)动了财政存款和央(yāng)行结(jié)存利(lì)润向私人部门的(de)转移，今年(nián)财政结余资金向(xiàng)私人(rén)部(bù)门的转移力度将会(huì)明显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财(cái)政结余(yú)资金转移(yí)走弱，叠加高基数(shù)效应，将会共同(tóng)推动(dòng)广义货币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增社融的(de)强劲态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱(ruò)，但短期内仍有望持续高于(yú)去年同期水平，增速回升的斜率则(zé)有赖于(yú)居(jū)民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政策的相互配合下，企业生产(chǎn)经营预(yù)期总体(tǐ)较为稳(wěn)定，叠(dié)加新增专项债(zhài)支撑基建配套(tào)融资需求，企业融资需求的稳定性(xìng)相对较强(qiáng)；同时(shí)，政策层对(duì)于信(xìn)贷投(tóu)放适度靠前发力的(de)诉求仍(réng)在(zài)，但3月以来政策曾先(xiān)后表态“货币(bì)信贷(dài)总(zǒng)量要适度(dù)节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二则(zé)，居民(mín)部门仍是当前(qián)融资的短板(bǎn)，引导其合理改善预(yù)期(qī)是(shì)社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增(zēng)净融资(zī)已经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度转为同(tóng)比收缩(suō)，并且居民存款持续保持(chí)较高增速，居民预期改善仍有(yǒu)待于政(zhèng)策进(jìn)一步加力。

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