《基金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分(fēn)享中（查看(kàn)原(yuán)文），我们提出了5月是(shì)乱花(huā)渐欲迷人(rén)眼，一个(gè)大的(de)背(bèi)景(jǐng)是市场(chǎng)进入了战(zhàn)略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不是非(fēi)常(cháng)清晰(xī)。周末中央(yāng)发布(bù)长期(qī)的(de)产业政(zhèng)策，基(jī)调是清(qīng)晰(xī)的，但那(nà)是诗(shī)和(hé)远(yuǎn)方，是战略(lüè)性(xìng)的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在(zài)巴(bā)菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者(zhě)的目光，投(tóu)资者总希望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但法、术(shù)、器(qì)是各(gè)异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批(pī)判，很多与会者(zhě)收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者(zhě)也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据(jù)惯例，银行保险等(děng)利好兑现后(hòu)往往是市场开始调整的开(kāi)始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的(de)，但(dàn)这未(wèi)必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的(de)政策基调下开始全(quán)面(miàn)大(dà)反攻。我们(men)需(xū)要因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当(dāhomework可数还是不可数名词，homework可数吗？housework 呢ng)前的市(shì)场(chǎng)背景已经和(hé)之(zhī)前有很大的不同(tóng)。当前市场(chǎng)进入战略(lüè)僵持阶段的一个重(zhòng)要(yào)理由是除了(le)逻(luó)辑推演，很多(duō)重要(yào)问题(tí)很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨慎的(de)投资者往往是见好就收(shōu)或者谋定而后动，因此才(cái)有(yǒu)了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前交易了政策的(de)方向(xiàng)，而(ér)且(qiě)今年国内的政(zhèng)策(cè)本(běn)身(shēn)也(yě)不是大(dà)开大合。新出(chū)台的政(zhèng)策更(gèng)多地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然(rán)在通胀、就(jiù)业(yè)数(shù)据、金融数据和增长数据传(chuán)递的(de)混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经济和中特(tè)估依然既有政策(cè)、也有业绩或者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期(qī)游戏、传媒、中特(tè)估(gū)与其他板块分(fēn)化(huà)较(jiào)为极(jí)致(zhì)，也是不争的事(shì)实(shí)。除了这两条(tiáo)主线外，金(jīn)融、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以成为持(chí)续(xù)的(de)配置主题(tí)，新能源崩坏的(de)筹码预(yù)期也(yě)决定了反弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者(zhě)并未形(xíng)成一致预期(qī)。随(suí)着(zhe)一季(jì)报(bào)的(de)披露，市场阶段性发(fā)挥了对(duì)盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表(biǎo)现为，业绩出(chū)现一定修复(fù)和表(biǎo)现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特(tè)估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不(bù)过，随着业绩的公布反而(ér)出现了一定的买预期卖(mài)现实的(de)操作(zuò)。当(dāng)然，相对而言市场也有定价(jià)效率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和(hé)消(xiāo)费板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一(yī)季(jì)报(bào)显(xiǎn)示企业盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于(yú)显(xiǎn)著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细(xì)分(fēn)领域阶段性有所回调。中特估相关的基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因(yīn)此在(zài)最(zuì)近(jìn)市(shì)场调整的(de)时候整体表现较(jiào)好(hǎo)。在这两条我们看好的全(quán)年主线之外，市场(chǎng)部分(fēn)定价了一季(jì)报行(xíng)情(qíng)，但(dàn)核心问题在(zài)于(yú)当前盈利仍(réng)处在(zài)磨底阶(jiē)段。扣除金融(róng)和(hé)两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的(de)行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之外其(qí)他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的(de)幅度都相对有(yǒu)限。消(xiāo)费的盈利有一(yī)定的(de)修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业(yè)升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集(jí)召开的(de)阶段，政治局会议、中央财经委会议(yì)和(hé)国(guó)常会相(xiāng)继召开。决(jué)策层对于当前经(jīng)济复苏(sū)动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题(tí)，有(yǒu)着(zhe)清醒(xǐng)的认(rèn)识(shí)，短期的工作重点是恢复(fù)和扩大需求，但同时(shí)也明确不会再走(zǒu)老(lǎo)路——不会通(tōng)过(guò)低水平的债(zhài)务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实体经济的(de)产(chǎn)业(yè)升级，推进(jìn)产业智能(néhomework可数还是不可数名词，homework可数吗？housework 呢ng)化、绿(lǜ)色化、融合(hé)化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合(hé)发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经委(wěi)会议的一个新(xīn)提(tí)法(fǎ)是“坚持三次产业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转型(xíng)升(shēng)级，不能当成(chéng)‘低(dī)端产业’简单(dān)退出”，这个提(tí)法很重(zhòng)要。我们(men)去年底强调接下来一(yī)段(duàn)时间的政策需要(yào)强调均(jūn)衡性和系(xì)统(tǒng)性(xìng)，才能(néng)形(xíng)成经济发展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持(chí)和发展，但是经(jīng)济的运行是一个(gè)完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高科技领域(yù)和低技术领域、融资-设计(jì)-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢(màn)恢复(fù)，才能够真正把需求(qiú)拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地理(lǐ)解(jiě)和执行(xíng)政策(cè)，毕竟即使是芯片这么(me)最(zuì)高科技(jì)的领域(yù)，它的(de)下游需求也主要来(lái)自消(xiāo)费电子产品中的(de)手机、汽车、智能家居(jū)等(děng)等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良(liáng)性循(xún)环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策讨论的一个(gè)重点(diǎn)是人(rén)，作为投资生产拉动(dòng)核(hé)心的企业家(jiā)、作为(wèi)人(rén)力(lì)资源重点的(de)人才、承载民族未来的新(xīn)生人(rén)口、需要关注(zhù)的老龄人口。当前中国的(de)发(fā)展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技术(shù)创新成(chéng)为能否突破内(nèi)外(wài)部约(yuē)束的关(guān)键。技术创新能力取决(jué)于(yú)制度保障下的(de)主(zhǔ)观能动(dòng)性，在经历了过去几年(nián)的非常(cháng)态之后，在内(nèi)外部不确(què)定(dìng)性的(de)制约(yuē)下，如何让当前(qián)每(měi)个主体(tǐ)充满信心、充满(mǎn)主观(guān)能动性(xìng)，是政策的重心。以人工智能为代(dài)表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能(néng)能够帮助我们适(shì)当缩小国际竞(jìng)争中人力(lì)资源的差距，这需要从一(yī)个(gè)更高的角度(dù)理解人(rén)工智(zhì)能和数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月(yuè)的(de)市(shì)场，看起(qǐ)来是(shì)战(zhàn)略(lüè)僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的乱战(zhàn)。接下(xià)来(lái)的政策力度和效(xiào)果有多大、盈(yíng)利能否实(shí)质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率是(shì)否面临(lín)趋缓的(de)压力、海外的潜在风(fēng)险到(dào)底(dǐ)有多大(dà)、美联储到(dào)底下(xià)一步面临的是(shì)什么(me)样的经济(jì)形势等(děng)，投资者(zhě)希望渐次判断上述(shù)一系列的重要问题的程(chéng)度(dù)，并据此(cǐ)进行布局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可(kě)能(néng)是一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容(róng)”，这(zhè)是我们从巴菲特历(lì)次股东大(dà)会上看到价值投(tóu)资者很重要的一个特质(zhì)，即我们(men)提倡的(de)“道”。市(shì)场的乱是暂(zàn)时的(de)，随着事实的清晰，投资路(lù)径也将会非常(cháng)明确。这个(gè)路径，我们从产业视角做(zuò)了一(yī)下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资(zī)的上限(xiàn)是(shì)产业现代化，科技自主可(kě)用，数(shù)字(zì)化、高端化与智能(néng)化是明确(què)的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进行战略布局(jú)。投(tóu)资的下(xià)限(xiàn)是(shì)避免系统性的风险，在现代化的(de)产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐(fá)的(de)产业(yè)是不能进行(xíng)战略布局的。投资(zī)的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角下的投(tóu)资(zī)路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程(chéng)博士(shì)后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产品分(fēn)析(xī)等实(shí)务领域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内(nèi)运用财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士(shì)，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学(xué)士，上(shàng)海财经(jīng)大学(xué)经济(jì)学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学博士(shì)后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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