文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的问题(tí)既不是(shì)银行(xíng)业，也不是房地产，而(ér)是(shì)创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几家(jiā)美(měi)国中(zhōng)小银(yín)行）和商业地(dì)产(chǎn)的情(qíng)况，就会(huì)发现(xiàn)他们(men)的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银(yín)行(xíng)破产和(hé)商业地(dì)产(chǎn)危(wēi)机，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的主要问题(tí)不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于(yú)集(jí)中在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机后监(jiān)管(guǎn)对银行特别是大银行的资本(běn)管(guǎn)制大幅加强，银行资产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本充足率从次(cì)贷(dài)危(wēi)机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真(zhēn)正问题出在负债(zhài)端，这并不是他(tā)自己(jǐ)的问题，而(ér)是储户的问题(tí)，这些储(chǔ)户也(yě)不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司(sī)和风投。创投泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风(fēng)投机构失血的(de)同时从投资项目中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于补充经营(yíng)性(xìng)现金流，引发了一(yī)连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的问题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也是(shì)在重(zhòng)仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的破产对美(měi)国(guó)银行业来说(shuō)，算不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以及(jí)金融资本与创投(tóu)企业深度结合的这种商业模式来说，是(shì)重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破(pò)灭的(de)另一个受害者，只不过叠加了疫(yì)情(qíng)后(hòu)远程办公的新趋势。所(suǒ)谓(wèi)的商(shāng)业地产(chǎn)危机，本质也不是房地产的问题(tí)。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心已是(shì)昨(zuó)日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的(de)空(kōng)置率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空(kōng)置问题(tí)最(zuì)突(tū)出(chū)的地(dì)区是湾区(qū)、洛杉(shān)矶和西雅图等(děng)信息(xī)科技公(gōng)司集聚(jù)的西海岸，也是受(shòu)到了创投企业和科技(jì)公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值(zhí)得(dé)讨(tǎo)论的问题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不是(shì)地产的(de)潜在(zài)信用风险，而(ér)是创投泡(pào)沫(mò)破灭会带(dài)来怎(zěn)样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系(xì)统会带来什么(me)影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还(hái)是(shì)影(yǐng)响(xiǎng)范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来(lái)系统性危(wēi)机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡(pào)沫对银行的影(yǐng)响要小得多(duō)。大多数科创企业是股权融资(zī)，而(ér)不是债(zhài)权融资，根(gēn)据(jù)OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金(jīn)融企业(yè)融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技企业(yè)的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷(dài)款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业(yè)和银(yín)行体(tǐ)系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通(tōng)过金融杠(gāng)杆和影子(zi)银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股(gǔ)也(yě)不像房(fáng)地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的(de)资产，所以创投(tóu)泡(pào)沫破灭会(huì)带(dài)来硅(guī)谷和华尔(ěr)街的局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民(mín)和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多(duō)。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期(qī)，科(kē)技企业还(hái)没找(zhǎo)到可靠的盈(yíng)利(lì)模式。上世纪90年代互联网信息技术的快(kuài)速发展以及美(měi)国的信息高速(sù)公(gōng)路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝(lán)图，早期快(kuài)速(sù)增(zēng)长的(de)用户量(liàng)让大家(jiā)相信科技(jì)企(qǐ)业可(kě)以重塑人们(men)的生活(huó)方式，互联网公司开始盲目追求快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估(gū)值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很多公司其(qí)实算不上真正的(de)互联网公(gōng)司，大量公(gōng)司甚(shèn)至(zhì)只(zhǐ)是(shì)在名称(chēng)上添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成(chéng)为全球最大的因特网服务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸(xī)引了众多广告客户(hù)和商业(yè)合作伙伴(bàn)，由此取(qǔ)得(dé)了(le)丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢(màn)，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困(kùn)境中(zhōng)的资(zī)产），最终净亏损达到(dào)了987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时，纳(nà)斯(sī)达克(kè)100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技(jì)行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿(yì)美元，科技企业的自(zì)由现金流为-37亿(yì)美元。如今大(dà)型科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业务收入创(chuàng)造了(le)高水(shuǐ)平(píng)的利润(rùn)和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达(dá)12.4％，净(jìng)利(lì)润(rùn)高达5039亿美元，科技企业(yè)的(de)自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动(dòng)现金(jīn)流(liú)占总收(shōu)入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前(qián)科(kē)技企(qǐ)业主要(yào)通过回(huí)购和分红等形(xíng)式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投(tóu)泡沫破灭，终结(jié)的(de)不是大(dà)型科技(jì)企业，而(ér)是小型(xíng)创业企业(yè)。天肖有几个生肖 天肖是哪六个肖

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的(de)3196家企业，按照市(shì)值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公(gōng)司中净(jìng)利润为(wèi)负的比例为20％，而小公(gōng)司这一(yī)比(bǐ)例为38％，接近(jìn)大公司的二倍(bèi)。此外，大公司(sī)自由现金流的(de)中位数水平为(wèi)4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科(kē)技企业创造利润和现金(jīn)流的(de)水平明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润和现金流表现上显著(zhù)强于科网(wǎng)泡(pào)沫时期，而投资银行(xíng)的(de)股票抵押(yā)相(xiāng)关业务也主要开展(zhǎn)在流动性强的大市(shì)值科技股(gǔ)上。未上(shàng)市的小型科(kē)创(chuàng)企业若(ruò)不能产生利(lì)润和(hé)现金(jīn)流(liú)，在高利率(lǜ)的(de)环(huán)境下破(pò)产概(gài)率大大增加，这(zhè)可能(néng)影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期导致的(de)创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大(dà)的是硅(guī)谷和(hé)华(huá)尔街的富(fù)人群体，以(yǐ)及低利率金(jīn)融资本与(yǔ)科创投资深度融合的商业模式，但(dàn)很(hěn)难真正(zhèng)伤害到(dào)大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我造血(xuè)能力的大(dà)型科技(jì)公司。本轮加息周(zhōu)期带(dài)来的仅仅是库存(cún)周期(qī)的回落，而不是广泛和(hé)持久的经济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经济(jì)深度(dù)衰退，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超(chāo)预期

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