《基金(jīn)经理投资(zī)笔记(jì)》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实(shí)现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期(qī)对(duì)市场的整体观(guān)点(diǎn)是大概率(lǜ)市场处于(yú)“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前(qián)可能是(shì)一(yī)个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场可(kě)能继续对一季报定价，短期市场(chǎng)的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时(shí)我们也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但(dàn)是短(duǎn)期游(yóu)戏传(chuán)媒和中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短(duǎn)期可能(néng)的(de)风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继续定价(jià)国(guó)内经济(jì)疲弱(ruò)修复

　　过去的一周(zhōu)，市(shì)场的演绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周一中特(tè)估上(shàng)涨之后连续(xù)回调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又没有定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等(děng)有(yǒu)一(yī)定的超(chāo)额收益，但是反弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经(jīng)济金融数据(jù)传递的信息都没有明(míng)确的方向性，股市和债市(shì)依(yī)然定价国内(nèi)经济疲弱(ruò)的复苏(sū)力度，没有在(zài)我们上一次对市场的判断上提供(gōng)明显的增量信(xìn)息(xī)。

　　上周申万31个行业(yè)中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公(gōng)用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽(qì)车(chē)等(děng)行(xíng)业表现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值(zhí)来看(kàn)，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于历(lì)史高位估值(zhí)区间，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历史(shǐ)低位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化(huà)来看，环(huán)保、公用(yòng)事业、汽(qì)车等行业位于前(qián)列，市盈率分位数分(fēn)别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品饮料(liào)，传媒(méi)等行业稍显落后，市(shì)盈率分位(wèi)数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运(yùn)输、非(fēi)银金融等行业换手率位于(yú)一年内高(gāo)点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理(lǐ)、食品饮料等行(xíng)业换手率位于一年内低点，换手率分位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银(yín)金(jīn)融(róng)、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于(yú)一年(nián)内高(gāo)点，成交额占比(bǐ)分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等(děng)行业成交额占比位于一(yī)年内低点，成交额(é)占比(bǐ)分(fēn)位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依据(jù)

　　对市场(chǎng)的(de)定性(xìng)是(shì)下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口不(bù)弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元(yuán)。出口预(yù)测可(kě)能(néng)是(shì)打(dǎ)脸市场预期(qī)次数最多的指标之一，正如每年大家对出口进行展望(wàng)一样，今年年初(chū)的出(chū)口确实(shí)又再次超出大家的预(yù)期。今年出口的变化(huà)，需要我们审视、理解出口的(de)中(zhōng)期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美(měi)日韩(hán)的战(zhàn)略意图之(zhī)后(hòu)，在过去几年做了很(hěn)多的应对和部(bù)署，东盟、一(yī)带一(yī)路、上合和广(guǎng)大(dà)发展(zhǎn)中国家逐渐被(bèi)更充(chōng)分地融(róng)入(rù)到中国经济圈(quān)，成为外需(xū)和(hé)中(zhōng)国全球战略(lüè)的重(zhòng)要一(yī)环(huán)，也需(xū)要成为我们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的(de)出口肯定是(shì)不弱的，不过趋(qū)势(shì)在走弱，考虑(lǜ)到(dào)全球经济和金融系统在过去一段(duàn)时间(jiān)的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出(chū)口国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在(zài)走弱的(de)，如(rú)果全球(qiú)经济动(dòng)能(néng)走弱(ruò)，一(yī)带一(yī)路和东(dōng)盟可能也无(wú)法单独把中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经(jīng)历(lì)了年初复苏(sū)短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复(fù)苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策(cè)变化又还没有(yǒu)看(kàn)到，当前市场大(dà)逻(luó)辑(jí)是相对缺(quē)乏的，这是我(wǒ)们觉得市(shì)场(chǎng)脆弱(ruò)而(ér)均(jūn)衡的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷(dài)一季度加(jiā)速放量后(hòu)逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去(qù)年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期(qī)0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本(běn)身就是社融(róng)信贷(dài)比较弱的(de)一(yī)个(gè)月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上(shàng)去比去年多，但实际(jì)上是比较弱的(de)，比疫情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要弱。就今年的节(jié)奏来看(kàn)，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积(jī)压需(xū)求暂时释放之后，再(zài)度回(huí)归比较弱的(de)态(tài)势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没有明显增(zēng)加(jiā)房贷(dài)的意愿(yuàn)，反而在(zài)加大(dà)还(hái)贷的量(liàng)，这与前段时间新闻(wén)报道的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现(xiàn)了明显的回流，但在(zài)权益市场上资(zī)金回流并不明显(xiǎn)，因此极(jí)有可(kě)能(néng)流到了低风险低波动的相(xiāng)关(guān)产品上(shàng)。这说(shuō)明(míng)无论是对(duì)实物投资还是金融投资，居民部(bù)门的风险偏(piān)好(hǎo)仍有待修复。因(yīn)此，随着居(jū)民部门购房(fáng)欲望下降之后(hòu)，整个金(jīn)融(róng)部(bù)门其(qí)实并不缺(quē)钱，但大家都(dōu)在等待权(quán)益市场系统性(xìng)风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确(què)的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏(sū)下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低(dī)位，这反映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格维(wéi)持(chí)低迷。我们也判断在(zài)弱修复之下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品(pǐn)价(jià)格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜(xiān)菜(cài)价格同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环(huán)比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来看(kàn)，食品烟酒、生(shēng)活(huó)用品及服务、交通和通信(xìn)同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐(lè)涨幅较上(shàng)月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映(yìng)的是(shì)普通消费(fèi)品的(de)需求修(xiū)复较弱，而高端(duān)、偏服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受(shòu)上年同期基数较(jiào)高影响，同时全(quán)球库存周期去化，制造(zào)业偏(piān)弱。生产资料价(jià)格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生姝妤怎么念，姝妤字怎么读音是什么活资(zī)料同比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业来看，上游(yóu)和中游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油(yóu)和天(tiān)然(rán)气(qì)开采、黑色(sè)金属(shǔ)采矿、石油、煤炭(tàn)及其(qí)他燃料(liào)加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加工业均(jūn)有较大拖累(lèi)，电力、热(rè)力的(de)生产和供(gōng)应业(yè)、纺织服装服(fú)饰(shì)业(yè)，非金(jīn)属(shǔ)矿采选业同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位(wèi)，我(wǒ)们认为这反映的是(shì)内生修复动力较弱。季节(jié)性因素(sù)以(yǐ)及产业周(zhōu)期(qī)带来的食品价(jià)格下跌(diē)和生产资料价格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着下半年基数下降，经济逐(zhú)步修(xiū)复(fù)，通胀有望回升，但我们(men)认为通胀短期内也较难回到(dào)1%水平之上(shàng)，投(tóu)资均不(bù)需要过度(dù)考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回(huí)落(luò)有助于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注通胀的(de)修复更多反(fǎn)映(yìng)的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反(fǎn)弹概率大，要保(bǎo)持(chí)交易的灵活(huó)性

　　从上述基(jī)本面的分析出(chū)发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡(héng)且(qiě)脆弱的交易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当(dāng)前权(quán)益市场的买入理由(yóu)是(shì)大盘指数再(zài)度接近(jìn)前(qián)期低位，这为我们提供(gōng)了(le)布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在(zài)加大。从策略(lüè)角度(dù)看，投资者需要高度重视交易的(de)灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的(de)是节(jié)奏(zòu)的变化，不(bù)是(shì)趋(qū)势和(hé)结构的变化(huà)。

　　哪些板块反(fǎn)弹机(jī)会较大呢？创金合(hé)信基金宏观策略配置团队(duì)观察各(gè)家分(fēn)析师对申万(wàn)各行业(yè)2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化是(shì)一(yī)个相对(duì)可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对(duì)公(gōng)用事(shì)业、石油石化(huà)、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本(běn)面(miàn)预期有所调整，预(yù)计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金(jīn)姝妤怎么念，姝妤字怎么读音是什么首席(xí)经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学(xué)博士，清(qīng)华大学(xué)管(guǎn)理科学与工程(chéng)博士(shì)后。学术(shù)研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实务领域(yù)经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏(hóng)观(guān)经济(jì)的运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金。此前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏(hóng)观(guān)政策、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时研(yán)究(jiū)。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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