王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低(dī)估(gū)时，股息(xī)率相(xiāng)应提升，会(huì)吸(xī)引(yǐn)绝对收益资金(jīn)买入(rù)，股价也逐(zhú)步(bù)完成筑底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已上涨(zhǎng)半年，又一次(cì)因绝对收益资金(jīn)追(zhuī)逐高(gāo)股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经(jīng)营层面(miàn)，也已(yǐ)经(jīng)悄然发生(shēng)一些向好(hǎo)的变化。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股(gǔ)是(shì)这(zhè)几天才开(kāi)始上涨，那么就大(dà)错特(tè)错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月底(dǐ)见底(dǐ)之后，已经持(chí)续上(shàng)涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间(jiān)的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达到(dào)50％以上(shàng)，非(fēi)常可观。当然，中间也不是(shì)一帆(fān)风顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股(gǔ)快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却(què)冲高回落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始(shǐ)上涨，近期加(jiā)速(sù)上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不(bù)是(shì)第(dì)一次发生(shēng)。过去银行(xíng)股的大行(xíng)情，都是在悄无声息中默默(mò)上涨的，因为银(yín)行股平时关注度并(bìng)不高。等到(dào)因几根大线性(xìng)而吸引大家来(lái)关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是(shì)2014年。或许(xǔ)经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融(róng)股(gǔ)拔地(dì)而起。但在(zài)此之前(qián)，银(yín)行指标大约(yuē)在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回(huí)升(shēng)，到11月(yuè)时，8个(gè)月左右时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见(jiàn)底，也有类(lèi)似的情(qíng)况：没(méi)有(yǒu)明确利(lì)好，没有明确(què)新(xīn)闻，银行股却自己慢(màn)慢从(cóng)底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归(guī)因并不容易，因(yīn)为很难验证(zhèng)。如果确(què)实没有实质(zhì)性利(lì)好，那么只(zhǐ)能从资金面去(qù)猜测(cè)：可(kě)能是估值(zhí)便(biàn)宜到很多(duō)资金(jīn)愿意出手(shǒu)了。由于(yú)银(yín)行盈利能力非(fēi)常(cháng)稳定(dìng)，估值(zhí)低往往意味(wèi)着(zhe)股(gǔ)息率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息(xī)率就会非常(cháng)诱人。比(bǐ)如(rú)近年来，大行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左右，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍以下(xià)，那么计(jì)算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如果盈(yíng)利(lì)能力保持(chí)，则后续每(měi)年收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还(hái)能(néng)享受(shòu)资(zī)本(běn)利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降(jiàng)，则会遭受损失。但(dàn)由于(yú)ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期很难再降了。因此，这就(jiù)非常(cháng)像一张可(kě)转债，其市(shì)价(jià)下跌(diē)时，会有个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来(lái)了(le)。如果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的(de)票息率高(gāo)到一定(dìng)程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股就形成一(yī)个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至一(yī)定水平时，股息率诱(yòu)人，就会(huì)有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某(mǒu)些情况(kuàng)下会(huì)被打破，即(jí)因为(wèi)一些负面因素(sù)的(de)存在(zài)，导致市场先生觉得(dé)银(yín)行股的估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银(yín)行股那种悄无声息的底部，可能并没(méi)有什(shén)么实质利好，就(jiù)是有些看中股(gǔ)息率的资(zī)金(jīn)默默(mò)买(mǎi)入(rù)，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以(yǐ)股票(piào)型公募(mù)基(jī)金为代(dài)表(biǎo)的(de)机构投资者。因(yīn)为(wèi)他们(men)的考核要求是相对(duì)收益，因此在大多数时(shí)候，他们(men)不(bù)会因为股息率诱(yòu)人而(ér)买入(rù)，他们的任务是战胜自(zì)己基金的基准，或(huò)者(zhě)战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很(hěn)难做出赚取股息率的决策(cè)，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从底部开始悄悄上涨的(de)这段时间，公募基金参与很低(dī)，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家(jiā)银(yín)行股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比(bǐ)重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考核的机构(gòu)投资者也是(shì)类似(shì)。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末(mò)，大部分A股银(yín)行股(gǔ)的基(jī)金持仓(cāng)比例是下降的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度(dù)基(jī)金持股(gǔ)比(bǐ)重(zhòng)降幅；单(dān)位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度(dù)，银行指(zhǐ)数走了个过山(shān)车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资(zī)者有可能(néng)是(shì)卖出(chū)银行等(děng)股票，换仓至(zhì)计(jì)算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能(néng)等(děng)板块行情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加(jiā)速。春(chūn)节后的这(zhè)段(duàn)时(shí)间，银行股刚好和(hé)人工智能走出(chū)了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自(zì)营(yíng)、保险、资(zī)管(guǎn)等，则可能是(shì)买入的。因(yīn)为这些资金不考核(hé)相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息(xī)股票(piào)的青(qīng)睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他们买入的(de)因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期(qī)市场利率较(jiào)低、资(zī)金充沛(pèi)，其他(tā)可替(tì)代的投(tóu)资机(jī)会较(jiào)少(shǎo)，因此股(gǔ)息率显得诱人(rén)。同时，美(měi)国加息接近尾(wěi)声，他(tā)们的资金成本也(yě)有望下(xià)行(xíng)，我(wǒ)国(guó)高股息(xī)股票也有吸(xī)引力。

　　然后(hòu)我们(men)通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看(kàn)，外资确实(shí)在买入大行，并且数量还不(bù)少。不过保(bǎo)险资金却(què)是有进有出，这一点有(yǒu)点与我们预期不符。基金主要在卖出崤什么时候读yao佳肴，崤什么时候读。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化(huà)数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在(zài)银行股估值极低的时(shí)候，追求(qiú)绝(jué)对收(shōu)益的资金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次(cì)银行(xíng)底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而(ér)他们(men)的口味与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的(de)银(yín)行股行情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了(le)高股息率的银行股。眼下(xià)，很(hěn)多银行股股息(xī)率依然较高，而资金面依然(rán)宽松，那么(me)这些高股息率(lǜ)股票对绝对收益资金依(yī)然是有吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那(nà)么在(zài)银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年期间的一些(xiē)特(tè)殊政(zhèng)策，已经(jīng)出(chū)现(xiàn)调整(zhěng)的迹(jì)象，银行(xíng)业将要(yào)进入(rù)新的均衡格局(jú)。比如，在普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)领域，过去几年(nián)大行承(chéng)担了(le)一些监(jiān)管要求，每年普惠(huì)小微信贷(dài)的增长非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融市(shì)场格局造成了较(jiào)大影(yǐng)响，尤其是对一(yī)些原来从事小微业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小微金(jīn)融逐步达(dá)到(dào)新(xīn)均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下(xià)小微企业贷款同比(bǐ)增速(sù)不低于各项贷款崤什么时候读yao佳肴，崤什么时候读同比增速，有贷款余(yú)额的户数不低于上年同(tóng)期(qī)水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷(dài)利率(lǜ)，而(ér)是要(yào)求“合理确(què)定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方面的工作要求也陆续从(cóng)过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归(guī)至常(cháng)态化。

　　而银行业这(zhè)几(jǐ)年由(yóu)于净息差(chà)显著回落，盈利(lì)能力也渐渐(jiàn)接近合理利润(rùn)底(dǐ)线(xiàn)。因为银(yín)行业(yè)需要留存(cún)一定(dìng)的利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放(fàng)，因此利(lì)润并(bìng)不是越低越(yuè)好，需(xū)要维(wéi)持一个(gè)合(hé)理利润(rùn)。而目前盈利能力已经接近(jìn)这一底(dǐ)线，所以政策(cè)也(yě)会相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银(yín)行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些买入(rù)高股息股票(piào)的(de)投资者中(zhōng)，真有些(xiē)先知(zhī)先觉者，已经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文(wén)为(wèi)金(jīn)融(róng)业研(yán)究方法探讨(tǎo)。本文(wén)不是证(zhèng)券研究报(bào)告(gào)，不构成任何投资建议(yì)，涉(shè)及个股也仅为举(jǔ)例或陈(chén)述事(shì)实之用(yòng)，不代表(biǎo)我们对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们的研究报(bào)告。

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