平(píng)安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏(fá)力。继(jì)一季度“天量”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去(qù)年(nián)4月疫情(qíng)冲击期间创下(xià)的低点仅(jǐn)多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累在(zài)于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的次(cì)低(dī)点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和(hé)直(zhí)接融(róng)资基本延(yán)续了一季(jì)度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小(xiǎo)幅正增(zēng)长；未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇票(piào)较(jiào)去(qù)年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去(qù)年同(tóng)期有所下降，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的剩余发(fā)行额度不及万亿(yì)，截(jié)至5月上旬尚未下发(fā)剩余批(pī)次的地方(fāng)债额(é)度，期间空档可能拖(tuō)累政府债融资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增(zēng)人民币贷款偏弱，增(zēng)量明(míng)显弱于历(lì)史同期均值。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企业(yè)短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居(jū)民(mín)短期贷款>；居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷款的(de)最大问题(tí)仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其增量(liàng)不(bù)足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结论。一方面，企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能有效发力(lì)；另一方面(miàn)，表内票据维持(chí)低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或是(shì)驱动其变化的(de)主因(yīn)。在贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资产再配置，银(yín)行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张(zhāng)，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市场火(huǒ)热、居民提(tí)前偿(cháng)还(hái)房贷(dài)规(guī)模较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费规模可能较(jiào)为(谋女郎都有谁 谋女郎是褒义还是贬义wèi)有限。4）4月财政存(cú谋女郎都有谁 谋女郎是褒义还是贬义n)款同比大幅多增，但结合基建相关高频开(kāi)工率和重大项(xiàng)目开工金额数(shù)据看，财政(zhèng)对实体经济支(zhī)持力度(dù)可能(néng)有所减弱(ruò)。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)若财(cái)政基建支持(chí)力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国经(jīng)济环比增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融增速(sù)回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对(duì)比(bǐ)看，货币政(zhèng)策对实体经济的支持还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得(dé)6％左右的(de)实际GDP增速(sù)，加(jiā)上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹配(pèi)。我们认为，后续(xù)需(xū)通(tōng)过财政加(jiā)力、促(cù)进房地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩(kuò)大总需求(qiú)，夯(hāng)实(shí)经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规(guī)模为1.22万亿元(yuán)，同比多(duō)增2873亿(yì)元；社融存量(liàng)同比增速(sù)持平(píng)于上月的10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同期疫情多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年(nián)一季(jì)度(dù)“开门红”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是(shì)4月(yuè)社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿(yì)元，为2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际回暖、人民币汇(huì)率相对(duì)稳定(dìng)，4月外币贷款同比有(yǒu)所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面，表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同(tóng)比(bǐ)缩量，继续小幅拖(tuō)累新(xīn)增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融(róng)企业境(jìng)内股(gǔ)票融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规模持续高于去年同期，但到期偿还(hái)也(yě)迎来(lái)高峰，对净融资构(gòu)成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业债(zhài)券融资支持工(gōng)具（第二期(qī)）尚未开(kāi)始投(tóu)放(fàng)使用，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前置发(fā)力(lì)，政府(fǔ)债融资(zī)规模较去年同期(qī)累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相(xiāng)当。但不同之处在(zài)于，2022年(nián)在3月底就已(yǐ)经(jīng)下达剩(shèng)余(yú)批(pī)次的(de)新(xīn)增地(dì)方债额(é)度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批次的地方(fāng)债额度(dù)，且提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿。如果近期下(xià)达地方债额(é)度，按(àn)照往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预(yù)算(suàn)调整程序(xù)，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中下旬才(cái)能(néng)发(fā)出，期间(jiān)的(de)“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持(chí)续(xù)对(duì)社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分别多增(zēng)85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷(dài)款为7188亿元，比去年同(tóng)期(qī)低(dī)点(diǎn)仅略有多(duō)增，相(xiāng)比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序(xù)，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期(qī)贷款单(dān)月(yuè)净偿还规模达(dá)历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较(jiào)18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款同比多增，但略低于18年-21年(nián)同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且创历(lì)史同期(qī)新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的(de)最(zuì)大问题仍(réng)然在于(yú)居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)低迷使其(qí)增量(liàng)不(bù)足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。基(jī)于4月这个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚(shàng)不能(néng)得(dé)出企业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍(réng)然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场(chǎng)化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临(lín)的净息差(chà)压(yā)力，增强其(qí)支(zhī)持实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷(dài)款利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规(guī)律看(kàn)，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大(dà)，这可(kě)能(néng)是驱动其变化的(de)主要原因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存(cún)款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有所回落。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷扩张乏(fá)力(lì)，对M2的(de)支(zhī)撑(chēng)不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规模(mó)重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的(de)变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来(lái)的(de)首次同(tóng)比少增(zēng)，其驱动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费(fèi)的规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌(pái)存款利(lì)率(lǜ)（据融360监测(cè)数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分别环比(bǐ)下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民中长期贷(dài)款净偿还规模(mó)达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)同(tóng)比大幅(fú)多增(zēng)4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推进(jìn)存在(zài)一定(dìng)影(yǐng)响。但结合其他指标(biāo)看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济的(de)支(zhī)持力度可(kě)能有所减弱，基建投(tóu)资相关的高频指标(biāo)出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工(gōng)率、独(dú)立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率(lǜ)等指标环比走弱），重大项目开工金(jīn)额同环比较(jiào)快下滑（据(jù)Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国(guó)各(gè)地重(zhòng)大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环(huán)比下降34.0％，不(bù)及去年(nián)同期的半数）。从4月金(jīn)融(róng)数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国(guó)经济的环(huán)比增长动能较(jiào)快衰减。

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