文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加(jiā)之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在(zài)增(zēng)速放缓后企业和居(jū)民(mín)对未来的(de)收(shōu)入预期趋弱，私人部(bù)门(mén)举债(zhài)的动力(lì)有所下降。目前来(lái)看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化(huà)债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政策适(shì)度(dù)放(fàng)松或(huò)是破局的关键所在。

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升和疫(yì)情(qíng)的冲击，经济(jì)增速放(fàng)缓后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各部门(mén)举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时(shí)，在经济快速(sù)发展时期，企业利用杠杆加大投资(zī)带来的(de)收益高(gāo)于债(zhài)务增(zēng)加而产生的利息等成本，企业(yè)主(zhǔ)观上也(yě)愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫(yì)情的负面冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下(xià)滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部(bù)门(mén)来看，今(jīn)年进一步加杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财政预算的严(yán)格约束(shù)。年初的(de)财政预算(suàn)草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债(zhài)额度要低于(yú)去年的(de)实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年份是(shì)较为(wèi)严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。近(jìn)几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一(yī)是(shì)2020年的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，由于当(dāng)年(nián)两会召开时间较(jiào)晚，因此这一特别(bié)国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架(jià)内的。二是(shì)2022年专项债限(xiàn)额(é)空间的释放，严(yán)格来讲也并(bìng)未(wèi)突破预算。因此，政府部(bù)门今年的举债空间已基本(běn)定格(gé)，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶(jiē)段居(jū)民资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院2019年的(de)估算，中国居(jū)民的资(zī)产中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应(yīng)影响到居民(mín)的消费决策(cè)。此外，据央行调查(chá)数据显示(shì)，城镇居民(mín)对(duì)当期收入(rù)的感受(shòu)以及(jí)对(duì)未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，这(zhè)使得居民更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和(hé)投资(zī)的倾向有(yǒu)所下(xià)降。目前，居民减(jiǎn)少贷(dài)款、增加储蓄的(de)现象依然存(cún)在，今年居民杠(gāng)杆预计能(néng)够(gòu)趋稳，但难(nán)以(yǐ)大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到政策(cè)边际退(tuì)坡(pō)以及(jí)城投债务压力较大的制(zhì)约。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资提供了较大(dà)支持(chí)，但二者均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严(yán)重的(de)2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复(fù)苏(sū)之(zhī)年(nián)的2021年出现了边(biān)际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持(chí)从边际上来(lái)看也(yě)将(jiāng)出现下降。此外，近年来城投平(píng)台综合债务不(bù)断走高(gāo)，城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，因(yīn)此(cǐ)从(cóng)现阶段(duàn)来看，解决的办法大概有(yǒu)以(yǐ)下(xià)几个(gè)维度。一是城投(tóu)化债。一季度(dù)城投债(zhài)提前偿还规模的上升反映出(chū)了地方(fāng)融资平台积极(jí)化债(zhài)的态度及决心，二(èr)季(jì)度可能延续(xù)这(zhè)一(yī)趋(qū)势，并有序(xù)开(kāi)展由点及面的地(dì)方债务化解工作(zuò)。二是中央政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期建(jiàn)设(shè)国债等方(fāng)式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空间有限的情(qíng)况(kuàng)。三(sān)是货币政策可(kě)以适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过适(shì)时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融(róng)资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及(jí)预期(qī)；地方(fāng)政(zhèng)府债务(wù)化解力度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的(de)背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的(de)重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加持(chí)下(xià)，我国i(guó)名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各(gè)部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发展的时(shí)期，企(qǐ)业整体(tǐ)的经(jīng)营(yíng)状况一般(bān)也较好(hǎo)，企业(yè)利(lì)用(yòng)杠(gāng)杆(gān)加大投(tóu)资和生(shēng)产带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来正收益(yì)，因此企业主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速(sù)未能(néng)延续，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜(qián)在(zài)增(zēng)速有所下降，核(hé)心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历了(le)三(sān)年疫情(qíng)的(de)冲击之后，企业和居民对未(wèi)来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆(gān)的条(tiáo)件并不充足(zú)且实际效果可(kě)能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我国(guó)的(de)宏观(guān)杠杆率相对偏(piān)高了，在去(qù)年我国的实体(tǐ)经济部门杠(gāng)杆率(lǜ)已经超过了发达(dá)经济体的(de)平均水平(píng)，进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当(dāng)前我国正面临内(nèi)需不足(zú)的(de)情况，这(zhè)其中既受企业(yè)部门投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则(zé)面临(lín)过剩的问题。第(dì)一，过去(qù)私人部(bù)门加杠杆(gān)是(shì)持续的增量，而(ér)当(dāng)前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为(wèi)存量(liàng)。过去(qù)很(hěn)长(zhǎng)一(yī)段时间，民间固定(dìng)资产(chǎn)投资增速显著(zhù)高于全社会(huì)固定资(zī)产投资(zī)的增(zēng)速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最近(jìn)两年民(mín)间固定资产投资近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大(dà)幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明(míng)实(shí)体经济中可供投资(zī)的机会在减(jiǎn)少，信贷(dài)中有很大一部分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在(zài)金融(róng)体(tǐ)系内，对(duì)消费和(hé)投资(zī)的刺(cì)激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对(duì)融资需求的刺激有限。居(jū)民(mín)消费对融资(zī)需求的刺激相(xiāng)对(duì)有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外(wài)则是汽(qì)车。后疫情时代，居(jū)民对收(shōu)入的信心仍(réng)偏弱(ruò)，房地产需(xū)求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也(yě)在过往(wǎng)有一(yī)定(dìng)透(tòu)支，因(yīn)此居民部门对融资需求的(de)刺激(jī)较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三大部门(mén)看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府部门(mén)

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受年初的财政预(yù)算约束。年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算草案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱(ruò)。经过(guò)我们的测(cè)算(suàn)，今年一季(jì)度(dù)已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的案例，但都(dōu)未突(tū)破预(yù)算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治(zhì)局(jú)会议上提(tí)出要发行的抗疫特别国债，是为(wèi)应对(duì)新冠疫情而(ér)推出的一个非常(cháng)规(guī)财政工具，不计(jì)入(rù)财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此(cǐ)2020年的特别国债事实(shí)上是在当年(nián)财政预算(suàn)框架内的。此(cǐ)外是2022年(nián)专项债限额(é)空间的释放。去年(nián)经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整(zhěng)财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)，但最终只(zhǐ)使用了专项债(zhài)的限额空(kōng)间(jiān)，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因(yīn)此，从(cóng)过往的情况来看，狭(xiá)义政(zhèng)府部门今年的(de)举债空间已(yǐ)基本定格，政(zhèng)府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影响因素(sù)是房地产景气度(dù)、居民收(shōu)入(rù)以及对(duì)未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民(mín)资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端(duān)来看(kàn)，中(zhōng)国居民的(de)资(zī)产结构主要可以分为非金(jīn)融资产(chǎn)和金(jīn)融资产，非金融产中绝大部分是(shì)住房资(zī)产，房(fáng)产(chǎn)价(jià)格(gé)的低迷制约了居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表的扩(kuò)张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融(róng)资产，其中绝大(dà)部分是住房资(zī)产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一(yī)线城市二手房价表现相对(duì)坚挺之外(wài)，多数城市二手房价格(gé)同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧(jiù)未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房地产作为(wèi)居民(mín)资产(chǎn)中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决i策。

　　第二(èr)，居民(mín)信心的回(huí)暖需(xū)要时(shí)间(jiān)，目前(qián)仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小的(de)差距(jù)。收入(rù)感受以及对未来收入(rù)不确定性的担忧使居(jū)民更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近(jìn)年(nián)来(lái)的(de)较高水平(píng)，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居民(mín)收入和(hé)信心(xīn)的(de)下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款(kuǎn)减少而(ér)存款变(biàn)多，居民(mín)资产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民(mín)新(xīn)增贷(dài)款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复(fù)苏之(zhī)年的2021年。而在(zài)存(cún)款端，今年的居民(mín)累计新增存款更是达到了(le)疫情以来的(de)最(zuì)高值。存贷款的(de)表现共同反(fǎn)映出(chū)居民资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增长势(shì)头相(xiāng)较疫情期(qī)间有所好(hǎo)转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收入和(hé)信(xìn)心仍(réng)未恢(huī)复(fù)，预计短(duǎn)期内居民资(zī)产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债(zhài)务压力较大的(de)制(zhì)约。

　　今年的政(zhèng)策性支(zhī)持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结(jié)构(gòu)性工(gōng)具对企业部门的融(róng)资进行(xíng)了很大的支持，但政策性金融工(gōng)具(jù)和结构(gòu)性工(gōng)具属于逆(nì)周(zhōu)期工具(jù)。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行(xíng)多次明确结(jié)构性货币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的(de)减弱(ruò)以及(jí)经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工具的(de)使用进度相对较慢，仍(réng)有较(jiào)多结(jié)存额度，进一步提升额(é)度的空间(jiān)有限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民企(qǐ)债(zhài)券(quàn)融资(zī)支持(chí)工具以及保(bǎo)交楼贷款支持(chí)计划等(děng)工具的使用进度相对较慢，截(jié)至今年3月末(mò)，累计使(shǐ)用(yòng)进度(dù)仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立的(de)房企纾困专项再(zài)贷款以及租(zū)赁住房贷(dài)款支持计划余额仍为(wèi)零(líng)。由于多项工具的(de)使(shǐ)用进(jìn)度偏慢，预计央行未来进(jìn)一步提升额度的可能性较低(dī)。

　　城投债(zhiài)务压(yā)力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的(de)综合(hé)债务累计增速虽有小幅回落，但总的(de)债务规模(mó)仍(réng)然持续走高。考(kǎo)虑到(dào)其债务压力偏大，城投平台对(duì)企(qǐ)业融资(zī)及加(jiā)杠杆的支(zhī)持(chí)或将受(shòu)限。

　　超预期信贷(dài)过(guò)后，后劲可能不足(zú)。今年(nián)一季度银行体系对企业(yè)部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同(tóng)期最高(gāo)水平，超过去(qù)年(nián)全年的(de)一(yī)半，其可(kě)持续性(xìng)难(nán)以保证(zhèng)，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公(gōng)布的4月份信(xìn)贷数据中可能就会(huì)有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部门今年(nián)剩余时(shí)间内的杠杆(gān)抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱(ruò)化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以上分析，今年三大(dà)部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有限，未来(lái)的(de)解决(jué)办法我们认为(wèi)可以(yǐ)考虑以下(xià)几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方债务压力的化解是今年政府工作(zuò)的(de)中心(xīn)之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也(yě)反映(yìng)出了(le)地方融(róng)资平台(tái)积极(jí)化债(zhài)的(de)态度及决心。二季度可能延续(xù)这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序(xù)开展由(yóu)点及面(miàn)的地方(fāng)债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况(kuàng)相反，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以考虑通(tōng)过推出长期(qī)建设国债等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过总量工具(jù)来释(shì)放流动性，适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的(de)意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力(lì)度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

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