平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落。其(qí)中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分(fēn)项(xiàng)连(lián)续第(dì)二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分(猕猴桃要公母一起种吗，猕猴桃一公一母怎么种fēn)点，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进一(yī)步(bù)押注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落(luò)速度(dù)比2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降，以(yǐ)及二手车价格(gé)止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们理解(jiě)，美国(guó)核心通胀的韧性(xìng)与居(jū)民(mín)消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。一季(jì)度美(měi)国机动车和零(líng)部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注。今年(nián)二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回(huí)落走势(shì)，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势(shì)的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提(tí)示(shì)下半年美(měi)国通胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)上行的可能性：第一，汽(qì)车价格(gé)可能超(chāo)预期上(shàng)行。一季(jì)度(dù)美国汽(qì)车消费回(huí)升，可(kě)能夯实(shí)汽车制造商的财(cái)务状况，并(bìng)限制(zhì)其继续降(jiàng)价(jià)的(de)空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二(èr)，房租回落可(kě)能(néng)再度(dù)滞(zhì)后。目(mù)前市场(chǎng)预期下半年美国住房租(zū)金回(huí)落。然而，历史(shǐ)上美国房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。考虑到当前(qián)美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落(luò)的(de)斜率(lǜ)。第(dì)三(sān)，能源(yuán)价格(gé)可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。全球(qiú)能源需求(qiú)维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未(wèi)来也不排除(chú)采取新的行动(dòng)；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果(guǒ)当(dāng)前(qián)浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要(yào)重(zhòng)估(gū)美联储长时间保(bǎo)持高利(lì)率(lǜ)对经济的(de)负面(miàn)影响(xiǎng)，继(jì)而可(kě)能进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期上修时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融(róng)风险超预期上升，美(měi)国经济超(chāo)预(yù)期下行，美联(lián)储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落，市场进一步押(yā)注美联储6月(yuè)不加息、下(xià)半年降息。但(dàn)值(zhí)得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更(gèng)慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在(zài)下半年，当基(jī)数效应利好不(bù)再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预期反弹(dàn)。具(jù)体地，下半年汽车价格(gé)回升、住房租(zū)金回落滞后、以及能(néng)源价格(gé)反弹的风险均值得关注。若下(xià)半年美国通(tōng)胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储将较难降息，美(měi)国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀如期(qī)回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值和(hé)预期，核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比持平于(yú)预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期(qī)和前(qián)值(zhí)5％，已连(lián)续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月(yuè)核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二(èr)手(shǒu)车、汽(qì)油(yóu)等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。首先，CPI食(shí)品分(fēn)项连续2个月环比零(líng)增长，家(jiā)庭食(shí)品价格下跌与外出食品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商(shāng)品(pǐn)价格(gé)环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来(lái)最大涨幅，其(qí)中(zhōng)二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期小幅(fú)下(xià)修(xiū)，美股纳(nà)指和标(biāo)普500收涨，美债(zhài)利率和美(měi)元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联储(chǔ)停(tíng)止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权(quán)平(píng)均利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳斯达克(kè)指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债(zhài)收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们(men)测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而(ér)能源价格(gé)回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价(jià)格高位(wèi)回(huí)落，美国(guó)CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本(běn)企稳，能源分(fēn)项平均环(huán)比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房租金环(huán)比增速(sù)维(wéi)持高位，而二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健(jiàn)价格(gé)回落的利好。我们在此前报告中已提示(shì)，在(zài)美国通胀结(jié)构(gòu)中，供给因素改善效果(guǒ)边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通(tōng)胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐(nài)用品消费明显回(huí)升，尤其机动(dòng)车和零部件等消费(fèi)明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配。美(měi)国居民消费的韧性，不仅得(dé)益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭(tíng)资产负(fù)债表(biǎo)健康等，也可能来自居民收(shōu)入和财(cái)富分配的改善、财产性利息收入的(de)上升、实(shí)际(jì)收入(rù)上升和(hé)消费预(yù)期改善等多方(fāng)因素(sù)加持（参(cān)考报(bào)告《对美国消(xiāo)费韧(rèn)性的(de)三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的风(fēng)险值(zhí)得关注(zhù)。综合考(kǎo)虑美(měi)国经(jīng)济下行(xíng)与通胀黏性，我(wǒ)们的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更(gèng)大(dà)；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生(shēng)新的供给冲击等(děng)。假(jiǎ)设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持(chí)在(zài)0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很(hěn)容(róng)易(yì)对(duì)通胀回落持乐观(guān)看(kàn)法(fǎ)，并忽视美国通胀(zhàng)环(huán)比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进(jìn)一步提(tí)示(shì)下半年美国通(tōng)胀超预(yù)期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超(chāo)预期上行。受2021年初(chū)财政刺激(jī)利好，美国(guó)汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车(chē)消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着(zhe)国际供应链继(jì)续修复，加(jiā)上多数电动(dòng)汽车企业打响“价格(gé)战”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美(měi)国机(jī)动(dòng)车和零部(bù)件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增(zēng)长后(hòu)实现正增长(zhǎng)。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内汽(qì)车销量(liàng)同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车(chē)制造商的(de)财(cái)务(wù)状况，也会限制其(qí)继续(xù)降价的空间。此外，美(měi)国商务部(bù)数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比(bǐ)增速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这一数(shù)字(zì)在(zài)2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此(cǐ)在下半年(nián)，美国(guó)汽(qì)车销售数(shù)量和价格均可(kě)能超预期上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回落(luò)可能(néng)再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价(jià)格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金(jīn)同(tóng)比9个月至2年不等。本(běn)轮(lún)美(měi)国房价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美国住房租(zū)金(jīn)同比增速(sù)放缓。但是(shì)，房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空置率更处(chù)于历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍(réng)持续(xù)保持(chí)0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能(néng)源价格(gé)可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧经济(jì)前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲(jìn)。国(guó)际能源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年全球石油(yóu)需求(qiú)将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于(yú)中(zhōng)国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排(pái)除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频(pín)繁地(dì)调(diào)整产量，以(yǐ)干(gàn)预市场(chǎng)、呵(hē)护油(yóu)价。今年4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意外(wài)宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银(yín)行危机再起，油价(jià)回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡(héng)油价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价(jià)。最(zuì)后，欧洲能源(yuán)风险或(huò)在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年(nián)，欧洲能源形(xíng)势(shì)仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供(gōng)需缺口仍(réng)有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储备可能(néng)处(chù)于警戒线水平之下(xià)。一(yī)旦欧洲能源风险(xiǎn)再(zài)起(qǐ)，原油、天然(rán)气(qì)等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难(nán)降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期(qī)中值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地表示(shì)2023年可能不(bù)会降(jiàng)息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的底气(qì)可能不(bù)足。截至(zhì)目前，市场对于美(měi)联储下半年降息的预(yù)期仍(réng)强。如(rú)果浓厚的(de)降息(xī)预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重(zhòng)估(gū)美联储长时间保持高(gāo)利率对美国经济的负面(miàn)影响，继而可(kě)能(néng)进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期(qī)，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美(měi)国经济超(chāo)预期(qī)下行，美联(lián)储(chǔ)降(jiàng)息超预期猕猴桃要公母一起种吗，猕猴桃一公一母怎么种提前等。

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