核(hé)心观(guān)点

　　事件：4月(yuè)人民(mín)币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预期(qī)，居民新增融(róng)资再(zài)度转为同(tóng)比收(shōu)缩。居民(mín)消费(fèi)和按(àn)揭(jiē)贷款(kuǎn)均明显弱于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互印证，同(tóng)时，居民存(cún)款仍(réng)维持较高(gāo)增速(sù)，指向消(xiāo)费潜(qián)力(lì)尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据(jù)反(fǎn)映的(de)总(zǒng)需求(qiú)短板仍在居民(mín)端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的(de)组合，则指向(xiàng)居民信心依然不足。居民部门对(duì)资(zī)金的(de)过度(dù)沉淀，降低了资金的循环(huán)效(xiào)率和对(duì)经济(jì)的拉动效(xiào)力。因而，信贷(dài)企稳的持续(xù)性(xìng)和经济复苏的(de)力度，依(yī)赖于居民信心和(hé)预期的进一(yī)步(bù)提振(zhèn)，这也是后续观(guān)察金融和(hé)经济(jì)数据(jù)的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政(zhèng)策落地不及预期，房地(dì)产链(liàn)条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激活居(jū)民部门

　　4月新增(zēng)社融和信(xìn)贷均低于预(yù)期下沿，新增融资(zī)在前置(zhì)发力后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一(yī)季度新(xīn)增(zēng)社融(róng)14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿(yì)元，银行信贷投(tóu)放等(děng)主要(yào)融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新(xīn)增信(xìn)贷规模由“总(zǒng)量有效(xiào)增长(zhǎng)”向“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度来看，经济(jì)复苏的(de)力(lì)度，强烈依赖(lài)于(yú)信贷增长的持续性。信用(yòng)周期(qī)的(de)持(chí)续回(huí)升(shēng)一般指向(xiàng)需求的强劲复苏(sū)，但是在社(shè)融存量同比增速连续回(huí)升(shēng)2个月，并且新(xīn)增信贷(dài)连续3个月大(dà)超市(shì)场(chǎng)预期后，经(jīng)济复苏的力(lì)度(dù)依然偏弱(ruò)，名义价格正滑(huá)入通缩区间(jiān)。伴随着4月(yuè)新增(zēng)融(róng)资的回(huí)落，信贷对经济的推动(dòng)效应(yīng)将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复(fù)苏的力度依赖于(yú)持续的信(xìn)贷(dài)增长，而这(zhè)难以完全(quán)依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷(dài)、财(cái)政和产业政策协(xié)同(tóng)发(fā)力(lì)，商(shāng)业银行信贷投放的前置发力(lì)意愿较(jiào)强(qiáng)，一季度(dù)新增社融和信(xìn)贷同比大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实(shí)体经(jīng)济(jì)内生动能的边(biān)际回落，4月新增融资(zī)需求走弱。因(yīn)而(ér)，后续(xù)信贷投放(fàng)的稳定性，将是(shì)我们后(hòu)续(xù)观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在于激活(huó)居民(mín)部门。一则(zé)，在政策层(céng)较强(qiáng)的(de)稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条件持续宽(kuān)松，资金的供给端并不是问(wèn)题。新增融(róng)资持续性的关键在(zài)于需求端，政府融(róng)资需求受制于财政(zhèng)预算，而今年财政预算在“两会”期间(jiān)已基本确定。企业融资(zī)需求自(zì)2022年以来总(zǒng)体维(wéi)持较高景气(qì)度，叠加信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策的持续发力，企业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却难有(yǒu)定论，表观上，居民(mín)融资(zī)服(fú)务(wù)于消费和购房行为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。实质上，居(jū)民行为取决(jué)于收入预期和负债强度，而当(dāng)前(qián)居民就业和收(shōu)入(rù)明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续(xù)处于接近20％的历史高(gāo)位，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流向(xiàng)居民部门，而(ér)居民部门向企业部(bù)门的(de)回流(liú)明显(xiǎn)乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业(yè)活期(qī)账户向定(dìng)期账户转移；二(èr)是，资(zī)金从企(qǐ)业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费(fèi)的方式使其回(huí)流企业(yè)账户府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀00; line-height: 24px;'>府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但(dàn)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速(sù)已(yǐ)于(yú)3月和4月连续回落，可能指向(xiàng)居(jū)民(mín)预期正在好转。

　　二(èr)、 居(jū)民新增融资(zī)再度(dù)转弱，企业融(róng)资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元(yuán)，其(qí)中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活(huó)半(bàn)径(jìng)和消费意愿(yuàn)修复(fù)动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明(míng)显弱(ruò)于(yú)季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日(rì)均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价(jià)促销紧密(mì)相(xiāng)关，真实的耐用品消费需求(qiú)依然较(jiào)为低(dī)迷。

　　二是，从30个(gè)大中(zhōng)城市的(de)商品(pǐn)房销售(shòu)数据来(lái)看，2-3月商品房(fáng)销售连(lián)续两个月呈(chéng)现环比(bǐ)扩张态势，居民(mín)购房预期和(hé)购房活动同样呈现改善(shàn)态势，但(dàn)进入4月(yuè)后商品房销售(shòu)数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并(bìng)且(qiě)，由(yóu)于按(àn)揭(jiē)贷款利率远高于理财产(chǎn)品(pǐn)预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端，居民(mín)存款增速(sù)连续2个月边(biān)际(jì)走弱(ruò)，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前(qián)，居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期(qī)多(duō)增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同(tóng)比增(zēng)速较3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增速已(yǐ)连续走(zǒu)弱2个月，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额(é)储(chǔ)蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居(jū)民(mín)新增存款和短(duǎn)期(qī)贷款同时(shí)维持(chí)高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放(fàng)；另一(yī)方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改善增强融资需求(qiú)，叠(dié)加银行较强的信(xìn)贷投放诉求，供需两端(duān)驱动企业新(xīn)增净融资(zī)连(lián)续同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非金融(róng)企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款占新增(zēng)贷款的比重(zhòng)，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为(wèi)基建和(hé)制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端(duān)，4月政府(fǔ)部门(mén)新增净(jìng)融资(zī)同(tóng)比扩(kuò)张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债(zhài)券融资(zī)的(de)主基调(diào)。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券新增(zēng)融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿(yì)元，已完(wán)成(chéng)全年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的(de)年份，财政部也均在前一(yī)年度末提(tí)前下达了次年的(de)部分(fēn)专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债券发行(xíng)节(jié)奏都(dōu)有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移。通过观察(chá)M1和(hé)M2同比增速的6个(gè)月移(yí)动均值，可以(yǐ)发现，M1同(tóng)比增速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款数(shù)据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由(yóu)于(yú)居民消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来(lái)，而(ér)不是通过消费的(de)方式使(shǐ)其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居(jū)民存款增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度(dù)随着(zhe)经济复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓和，广义货币(bì)供应(yīng)量M2同比增速有(yǒu)望进一步回落，资金利率中枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后(hòu)，经济修复的稳(wěn)定性和持续(xù)性将进一步增强，宽货币的发(fā)力强度(dù)将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发(fā)力的过程中，消(xiāo)耗了部分往(wǎng)年财政结余资金和央行结存利润，推动了财政(zhèng)存款和央行结存利润向私人(rén)部门(mén)的转移，今年财(cái)政(zhèng)结余资金向私人部门的转移力(lì)度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽(kuān)货(huò)币力度(dù)趋缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同推动(dòng)广义(yì)货币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社融(róng)的(de)强劲(jìn)态势(shì)将会(huì)继(jì)续(xù)减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社(shè)融的强(qiáng)劲(jìn)态(tài)势(shì)将(jiāng)会继续(xù)减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高于(yú)去年同(tóng)期水平(píng)，增速回升的斜率则有赖于居(jū)民预期继(jì)续改善。一则，在信贷、财(cái)政和产(chǎn)业(yè)政策的相互配合下(xià)，企业生产经营预期总体(tǐ)较(jiào)为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建配(pèi)套融资需求，企业融(róng)资需求的(de)稳定性相对(duì)较强；同(tóng)时，政策(cè)层对于(yú)信(xìn)贷投放适度靠前(qián)发力的诉求仍在(zài)，但(dàn)3月以(yǐ)来政(zhèng)策曾先后表态(tài)“货币信贷(dài)总(zǒng)量要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲(máng)目追求(qiú)信(xìn)贷高(gāo)增”，信(xìn)贷资源(yuán)投放可能会更加注重平滑(huá)增速波(bō)动(dòng)。

　　二(èr)则(zé)，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期是社融增速趋(qū)势性回升的重要条件。今(jīn)年(nián)2月(yuè)之(zhī)前，居(jū)民部门新增净(jìng)融资已经连续15个月(yuè)同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度(dù)转为同比收(shōu)缩，并且居(jū)民存款持续保持较(jiào)高增速，居民(mín)预期改善仍有待(dài)于政策进一步加力。

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