《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提出(chū)了5月是乱花(huā)渐欲迷人(rén)眼，一(yī)个大的背景(jǐng)是市场(chǎng)进入(rù)了战略(lüè)相持(chí)阶段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的理(lǐ)由都不(bù)是非常清晰。周末中央发布长期的产业政(zhèng)策，基调是清(qīng)晰(xī)的，但那(nà)是诗和远方，是战略性(xìng)的布(bù)局，很多(duō)投资者更喜欢战术性的机(jī)会(huì)。伯(bó)克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的老(lǎo)家奥巴(bā)哈举行，吸(xī)引了(le)全球(qiú)投资者的目光(guāng)，投(tóu)资者总希望可以从中寻找到投资的(de)秘(mì)诀，价(jià)值(zhí)投资的(de)道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克希尔决策(cè)者对(duì)宏观环境的担忧(yōu)，对(duì)数字技术的(de)批判，很多与会者(zhě)收(shōu)获的可能不是清晰的思路，而(ér)是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵持(chí)阶段：Sell伊朗打工一个月多少钱，伊朗工资多少钱一个月rong> in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投资者也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯例，银(yín)行保险(xiǎn)等利好兑现(xiàn)后往往是市场开(kāi)始调整的开始。A股投资(zī)历(lì)来是有季节性的，但(dàn)这未(wèi)必是(shì)历史的铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月市(shì)场在新(xīn)的政(zhèng)策(cè)基(jī)调下开始全面大反攻(gōng)。我(wǒ)们需(xū)要因时而变，投(tóu)资者需要(yào)考虑(lǜ)到(dào)当前的市场(chǎng)背(bèi)景(jǐng)已经和之前有(yǒu)很(hěn)大的(de)不(bù)同。当前市场进入战略僵持阶段的(de)一个重要理由(yóu)是除了(le)逻辑(jí)推演，很多重要问题很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨慎的(de)投资(zī)者(zhě)往往(wǎng)是见(jiàn)好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的(de)猜(cāi)测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经(jīng)提前交易(yì)了政策的方向，而且今年国内的(de)政策本身也不是大开大合。新(xīn)出台(tái)的政策(cè)更多地在落(luò)实(shí)上(shàng)，较少新(xīn)的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储(chǔ)依然在通胀、就(jiù)业数据、金(jīn)融数据和(hé)增长(zhǎng)数据(jù)传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济和(hé)中特估依(yī)然既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未(wèi)来预期的业绩改善(shàn)，但短(duǎn)期游(yóu)戏(xì)、传(chuán)媒、中特估与(yǔ)其(qí)他板块(kuài)分化较为极致，也(yě)是不争(zhēng)的事实。除了这(zhè)两条主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消费和(hé)公用事业有反弹(dàn)，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为(wèi)看，投(tóu)资者并未形成(chéng)一(yī)致预期。随着(zhe)一(yī)季报的(de)披露，市场阶段(duàn)性(xìng)发(fā)挥了对盈利现实的(de)定(dìng)价效率。具(jù)体表现为，业伊朗打工一个月多少钱，伊朗工资多少钱一个月绩出现一定修复和(hé)表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也(yě)有一定表现。不过(guò)，随着业(yè)绩的公(gōng)布(bù)反而出现了一定的买预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业(yè)绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和(hé)消费板块，整体(tǐ)表现则(zé)一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因(yīn)：一(yī)季报显示企业盈利仍在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏(fá)特别明显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著，目前(qián)除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块(kuài)盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此在最近市场(chǎng)调整的时(shí)候整体表现较好。在这两条(tiáo)我们看好(hǎo)的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一季报(bào)行(xíng)情，但(dàn)核心问题在(zài)于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股(gǔ)的(de)盈利还在下滑，这意味着短期盈(yíng)利(lì)很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两条主线(xiàn)之外其他(tā)业绩尚(shàng)可的板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹的幅度(dù)都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而市场由于前期(qī)的悲观(guān)情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局(jú)是清(qīng)晰而明(míng)确的：政策关注(zhù)产业升级和人的(de)问题

　　近期国(guó)内也处于一个会(huì)议密集(jí)召开的阶段，政治局会议、中央财(cái)经委会议(yì)和国常(cháng)会相继召开。决(jué)策层对(duì)于当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的(de)问题，有着清醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢(huī)复和(hé)扩大需(xū)求(qiú)，但同时也明(míng)确不(bù)会再走老路——不会(huì)通(tōng)过低水平的债务扩(kuò)张来刺激经(jīng)济，而(ér)是聚焦实体经济的产业(yè)升(shēng)级，推进产业(yè)智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下(xià)的融合发展

　　这次财经委会(huì)议的(de)一个新提法是(shì)“坚持三次产业融合(hé)发(fā)展，避(bì)免割(gē)裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转型升(shēng)级，不能(néng)当成‘低(dī)端(duān)产业’简(jiǎn)单(dān)退出”，这个提法很重要。我们去年底(dǐ)强(qiáng)调接(jiē)下来(lái)一段时间的政(zhèng)策需(xū)要强调均衡性和系统性，才能形成经济(jì)发展(zhǎn)的合力。卡脖子的(de)领域要重点支持和发(fā)展(zhǎn)，但是经济的运行是一个(gè)完整(zhěng)的系统，生产和消(xiāo)费、实(shí)体经济和金融(róng)支撑、高科技领域和(hé)低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服(fú)务等各方面需要协调发展，大家的(de)信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢(màn)恢(huī)复，才能(néng)够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能(néng)够孤立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高科技的领域，它的(de)下游需求(qiú)也主(zhǔ)要来自消(xiāo)费电子(zi)产品(pǐn)中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有(yǒu)需求的(de)拉动，产业(yè)的发(fā)展(zhǎn)就缺(quē)乏良(liáng)性(xìng)循(xún)环的基础。

　　高质量的人(rén)才(cái)红利

　　另(lìng)外，最近政策(cè)讨论的一个(gè)重点是(shì)人，作为投资生产拉动(dòng)核心的企业(yè)家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载民族未来的(de)新生人口、需要(yào)关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转向人力资源(yuán)拉动，技术创新成为(wèi)能(néng)否(fǒu)突破内(nèi)外部约束的关键。技(jì)术创新能力取决于制(zhì)度保障下的主观(guān)能动性(xìng)，在经历了过去几年的非常态(tài)之后，在内外部不(bù)确定(dìng)性的制约下，如何让当前每(měi)个主体充满信(xìn)心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为(wèi)代表的数字(zì)经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适(shì)当缩(suō)小国际(jì)竞争中(zhōng)人(rén)力资源(yuán)的差距，这需要从(cóng)一个更高(gāo)的角度理解人(rén)工智能(néng)和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之(zhī)后(hòu)的投(tóu)资路径

　　5月(yuè)的(de)市场，看起来是(shì)战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战。接下来的政策力(lì)度和(hé)效果有(yǒu)多大、盈(yíng)利能否实质(zhì)性(xìng)的反弹、经济复苏的(de)斜(xié)率(lǜ)是否面临(lín)趋(qū)缓的压力、海外的(de)潜在风(fēng)险到底(dǐ)有多大、美联储到底下(xià)一步(bù)面临(lín)的是什(shén)么样的(de)经(jīng)济(jì)形势等(děng)，投资(zī)者希(xī)望渐(jiàn)次判断上述一系(xì)列的(de)重要问题的(de)程度，并(bìng)据(jù)此进(jìn)行布局。

　　从这个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必(bì)会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从(cóng)巴(bā)菲特历次股(gǔ)东大会上看到(dào)价值(zhí)投资(zī)者(zhě)很重要的(de)一(yī)个特(tè)质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂(zàn)时的，随(suí)着事实的清晰，投资路(lù)径也将会非常(cháng)明确(què)。这个(gè)路径，我们从产业视角(jiǎo)做了(le)一(yī)下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业现代(dài)化，科(kē)技自主(zhǔ)可用(yòng)，数(shù)字化、高(gāo)端(duān)化与智能化(huà)是(shì)明确的诗与远方，需要进(jìn)行战略布局。投(tóu)资(zī)的(de)下限是避免系统性的风险，在现代化的产业转型(xíng)中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史(shǐ)步(bù)伐的产业是(shì)不能进(jìn)行战略布局的。投(tóu)资的中间状态是周期与(yǔ)消费行业，是战术(shù)性的布(bù)局(jú)。

　　产业视(shì)角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大(dà)学经(jīng)济学(xué)博士，清(qīng)华大学管理科伊朗打工一个月多少钱，伊朗工资多少钱一个月学(xué)与(yǔ)工程(chéng)博士后。学(xué)术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波动的(de)框架内运用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏(hóng)观经济的(de)运(yùn)行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份(fèn)资产，通过资(zī)本资产(chǎn)定价的(de)方式来(lái)确(què)定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配置与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多(duō)发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。