来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的(de)2016年(nián)，本(běn)人写过一篇(piān)类(lèi)似标题的文(wén)章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要分析(xī)欧美经济体，探讨金融危机后主要发达(dá)经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续(xù)低(dī)迷的(de)原因。过去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增速(sù)维持在(zài)高位(wèi)，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期(qī)也引发(fā)了通胀还是(shì)通缩的讨兰州理工大学是一本还是二本 兰州理工大学是211吗论。本篇(piān)专(zhuān)题(tí)中，我(wǒ)们详细讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临(lín)较(jiào)大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终(zhōng)端(duān)消费通胀水平已(yǐ)经连续(xù)三年处于(yú)低位水平。最新(xīn)公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品(pǐn)价格的(de)影响，和其(qí)它(tā)经济体PPI走(zǒu)势(shì)比较(jiào)一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化更多是(shì)我国内部需求(qiú)的集中体现，剔(tī)除(chú)食品和能源后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而在疫(yì)情(qíng)之前(qián)的(de)绝大(dà)部分(fēn)时间，核(hé)心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的(de)是金融数(shù)据，最新公布的(de)4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所下行，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为何这么高的“货(huò)币”增(zēng)速，通胀却(què)没起来？要理(lǐ)解这(zhè)个问题(tí)，我(wǒ)们首先要理(lǐ)解“货币”的(de)基(jī)本概念。

　　一般来(lái)说，统计货(huò)币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分(fēn)而(ér)已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的(de)是存(cún)款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广(guǎng)的，其实任(rèn)何商品都具有货币属(shǔ)性，都(dōu)可以(yǐ)用来做货(huò)币(bì)使用(yòng)，我们(men)在之前的专题中(zhōng)有过详细(xì)的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代(dài)，人们用自(zì)己生产的(de)商品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没有传统意义上(shàng)的现金或存款出(chū)现，同样实现了市场交易(yì)、价值的(de)交换，这种相互交易的(de)商品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在(zài)理财、基(jī)金、资管产品等(děng)，本(běn)质是类(lèi)似的，它(tā)们对于居民来说(shuō)都是货币，而(ér)M2则主要统(兰州理工大学是一本还是二本 兰州理工大学是211吗n style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>兰州理工大学是一本还是二本 兰州理工大学是211吗tǒng)计(jì)的是(shì)银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商(shāng)品都可以是货(huò)币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力(lì)）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的(de)现(xiàn)金，属于流(liú)动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期存款，活期存(cún)款的(de)流动(dòng)性(xìng)比(bǐ)现(xiàn)金要差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定(dìng)期存款的流(liú)动性比活期(qī)存款要差(chà)一些。从这个角度出发(fā)，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上(shàng)实体(tǐ)部门持(chí)有的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等等，那样可以更加全面(miàn)的统计(jì)出货币(bì)量的(de)变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是一部(bù)分的货币储藏(cáng)方式，而居民和企业还(hái)有很多(duō)其(qí)它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币(bì)。而(ér)过去几年(nián)里，其(qí)它货币(bì)储藏渠道的投资收(shōu)益(yì)在不断降低、风险在(zài)逐渐增大(dà)，居(jū)民(mín)和企业减少了其它(tā)渠(qú)道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告别了(le)高(gāo)增长，甚至一度出(chū)现了负增长；信托、券商和(hé)基金资管产品规模也(yě)陆续出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而(ér)同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长，这说明实(shí)体部(bù)门(mén)的(de)货币(bì)储藏渠道(dào)逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体(tǐ)创造(zào)的(de)货币可能会选择购(gòu)买银行理(lǐ)财(cái)、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创造的货币更多转回了购买银行(xíng)存款，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的(de)货币创造速度(dù)没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们(men)可(kě)以更多依(yī)赖社融的(de)数据来观察货币的(de)创造速度。因为(wèi)从理论上(shàng)来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面(miàn)。例(lì)如，一个居民(mín)从银(yín)行借(jiè)1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加(jiā)1万元。在(zài)这(zhè)个(gè)过(guò)程(chéng)中(zhōng)，实体(tǐ)部门的(de)融资规模(mó)扩张了1万(wàn)元，同时(shí)实(shí)体部门(mén)的货(huò)币量也(yě)增加1万元(yuán)。该居民(mín)可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付(fù)给另一(yī)个居(jū)民来(lái)购买东西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银(yín)行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的创造就会(huì)客观很多，因为不管这些资金以什么形式流转和(hé)存在，整个社会的信用都是(shì)增加了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的(de)实际经济增速(sù)相比(bǐ)，社融反映(yìng)的我国货币创造速(sù)度其实也不低，那为(wèi)何没(méi)有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉(shè)到另一个宏观(guān)问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货(huò)币的存量(liàng)，还有看这些存量货币(bì)在经济体中每年流通多(duō)少次(cì)，即货(huò)币(bì)的(de)流通速度。

　　我们(men)不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美(měi)国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达(dá)到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张(zhāng)了四分之一(yī)。截(jié)至(zhì)今年3月，美(měi)国(guó)M2同比增速已(yǐ)经(jīng)降到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依(yī)然在(zài)高位。整个过程可(kě)以理解(jiě)为，政府部门(mén)主导(dǎo)货币创(chuàng)造，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货币流通速度(dù)也逐步加快，大规模的存量货币在经(jīng)济中(zhōng)加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情况也能看得出来，在(zài)疫(yì)情期(qī)间，美国(guó)居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升(shēng)；而疫情影(yǐng)响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预(yù)期(qī)改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币(bì)流通速度，当(dāng)前(qián)美国居民储(chǔ)蓄(xù)率大幅低于(yú)疫情(qíng)之前的趋(qū)势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币(bì)创造速度和经(jīng)济增速比也不低，但(dàn)货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后，货币(bì)流通速度明显降低(dī)，根(gēn)据一季度(dù)最新数(shù)据测算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍(réng)有(yǒu)不少货币被创造出来，但(dàn)货币没有在经(jīng)济(jì)体(tǐ)中加快流转起(qǐ)来，说明(míng)实体(tǐ)部(bù)门(mén)“花钱(qián)”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据(jù)就(jiù)能观察出来(lái)。从一季度统计局(jú)居民收支调查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结(jié)构也能够(gòu)看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩(kuò)张也会较快。从居(jū)民部(bù)门来(lái)看(kàn)，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增(zēng)长，这是(shì)非疫情、非春(chūn)节月份第二次出现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候(hòu)。过(guò)去12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾(céng)达(dá)到(dào)9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度已经(jīng)回到了2016年(nián)时(shí)候(hòu)的(de)水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆(gān)的意愿(yuàn)是(shì)比(bǐ)较弱(ruò)的(de)。

　　从企业部门的(de)信用扩张(zhāng)情况来(lái)看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投(tóu)放的结构，但(dàn)可以用债(zhài)券净(jìng)发行情况做个参考。疫(yì)情(qíng)期间(jiān)，国企等公(gōng)共(gòng)部(bù)门债券净(jìng)发行是(shì)明显扩张的(de)，而(ér)非公共部(bù)门的企业(yè)债券(quàn)净发(fā)行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩(kuò)张也较(jiào)快(kuài)，我(wǒ)国公共部(bù)门是(shì)信用和货(huò)币创造的重要(yào)支撑(chēng)力(lì)量，支撑存(cún)量货(huò)币增速维持在一定高位，而非公共部(bù)门创造的货币(bì)量处于低位，也反映(yìng)了货币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通(tōng)胀(zhàng)偏低(dī)的(de)状况，我们依然可以从货(huò)币数量方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面是提振实体信心和(hé)预期，改善(shàn)货币(bì)流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看(kàn)，私人部门的融资需求还偏(piān)弱(ruò)，需要进一步降低实体融资成(chéng)本。当资产端的回报率在下降的情况下(xià)，需要降低(dī)负债端的融资成本(běn)来对冲(chōng)。过去几(jǐ)年(nián)，政(zhèng)策(cè)上(shàng)在(zài)降低企(qǐ)业融资成本上发力(lì)较多。目前看，居民部(bù)门的融(róng)资(zī)成本仍(réng)然偏高。我们在之(zhī)前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居(jū)民增量房贷(dài)利(lì)率已经大幅(fú)下(xià)行，但存量房贷利率仍(réng)然处于高位(wèi)。根据我们的估算，当前存(cún)量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更(gèng)高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是(shì)平均值，考虑到(dào)个(gè)体情况，也(yě)有部分居民(mín)偿还的房(fáng)贷(dài)利率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来说，房产价格(gé)面临调整压力，各类(lèi)金融资产的回(huí)报率也(yě)处于低(dī)位，所以这就相当于居民(mín)部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确(què)实是偏低的。要改善(shàn)居民(mín)的资产负(fù)债表(biǎo)状况，需要对居(jū)民负债(zhài)端成本进(jìn)行(xíng)降息，否则居民(mín)净融资需求或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升(shēng)货币流通速(sù)度(dù)，需要(yào)提(tí)振实体的信心和预(yù)期。居民和企业对(duì)于(yú)未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增(zēng)加了(le)，对于(yú)整个经(jīng)济(jì)体系来(lái)说，货币流转速度(dù)才能加(jiā)快，经济需求才(cái)能好起来。提(tí)振信心(xīn)和预期，是(shì)个系统性的工程。

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