文丨明(míng)明 章立聪(cōng) 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上(shàng)行，即(jí)便(biàn)税期结束，资金利率却仍未回落(luò)，反而进一步(bù)走高。我们(men)认(rèn)为主要是源于：①货币政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银行(xíng)资金(jīn)融(róng)出(chū)意愿(yuàn)与能(néng)力降(jiàng)低。③资金(jīn)较(jiào)为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假期和(hé)月末因素，预计(jì)短期(qī)内，资金利率下(xià)行空间有限(xiàn)，波动幅度加(jiā)大(dà)，建议投(tóu)资者关注资金面的边(biān)际(jì)变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利(lì)率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低(dī)位持(chí)续(xù)上行，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜(yè)利率角度观(guān)察，银行(xíng)与非银机构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天(tiān)利率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒(dào)挂。我们认为税期(qī)结束，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以我为(wèi)主、稳字当(dāng)头，保持(chí)货币信贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在(zài)追求经济(jì)提振的同(tóng)时，也注重防范(fàn)市场过热(rè)带(dài)来的金融(róng)风(fēng)险。在满足(zú)广义(yì)流动(dòng)性供需匹(pǐ)配(pèi)的(de)前提下(xià)，货(huò)币工具力度可能(néng)会有(yǒu)所回摆。从央行的具体操作(zuò)上(shàng)来看(kàn)，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做，逆回购投(tóu)放(fàng)低(dī)量(liàng)操(cāo)作，结构性工具“有(yǒu)进有(yǒu)退(tuì)”，均预示后续(xù)政策将更加“精准有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行资金融(róng)出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走(zǒu)款(kuǎn)可能对银行(xíng)间流动性带来(lái)了一定(dìng)的压力。此外(wài)，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计信贷(dài)增速较一(yī)季度将(jiāng)会有(yǒu)所放缓，但4月预计(jì)仍(réng)将保持同比多(duō)增(zēng)的态势(shì)。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系统整(zhěng)体资金流出，因此向同业融出的意愿(yuàn)和(hé)能(néng)力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度(dù)增加(jiā)，且(qiě)投资者(zhě)对于(yú)未来一个月(yuè)资金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我(wǒ)们(men)测算的杠(gāng)杆率来看，虽然(rán)上周受(shòu)资(zī)金收紧影响，加杠杆(gān)情绪(xù)有所降(jiàng)温，但依然处于历史相(xiāng)对积极的水平，导致债(zhài)市敏感度增加。此(cǐ)外投资者对(duì)货币政策(cè)力度以(yǐ)及跨月资金面(miàn)情(qíng)况仍(réng)存(cún)鹅颈藤壶多少钱一斤，鹅颈藤壶和佛手螺一样吗担忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个(gè)月内资金价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回(huí)购资金的期限被动拉(lā)长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集(jí)中支(zhī)出，向市场释放资(zī)金；但(dàn)跨月前夕银行(xíng)资金(jīn)融出意愿一般较低，预计资金波(bō)动幅度较大(dà)鹅颈藤壶多少钱一斤，鹅颈藤壶和佛手螺一样吗。对(duì)于债市而言，短(duǎn)期交易主(zhǔ)线或延续政(zhèng)策与基(jī)本(běn)面预期(qī)交易，预计(jì)利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政(zhèng)策(cè)不及预期；经(jīng)济复苏节奏(zòu)不及预期(qī)；银行间市场流动性过(guò)快收紧。

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