平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/范(fàn)城恺

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月美国(guó)通胀如期回落(luò)。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二(èr)个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下(xià)半(bàn)年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手(shǒu)车价格止跌(diē)回(huí)升(shēng)。这说(shuō)明(míng)，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍(réng)然(rán)顽固。我(wǒ)们理解，美国核(hé)心通胀的韧性与居民(mín)消费的(de)韧性相匹配。一季度美国(guó)机动车和(hé)零部件(jiàn)等(děng)消费明显增(zēng)长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车价(jià)格(gé)分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注。今年(nián)二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市场很容易对美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性(xìng)。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率很可(kě)能企(qǐ)稳。我们进一步提示(shì)下半年美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的可(kě)能性：第一，汽车价(jià)格可能超预(yù)期上行。一季度美国(guó)汽车消(xiāo)费回升，可能夯(hāng)实汽车制造商的(de)财务状况，并限制(zhì)其继续降价的空间。此外(wài)，美国汽车制(zhì)造商存货(huò)量同比增速快速(sù)下(xià)降。第二(èr)，房租回落可能(néng)再度滞后(hòu)。目前市场预期下半年美国住房租金回(huí)落。然而，历史(shǐ)上美国房价与租(zū)金的(de)相关(guān)性并不稳(wěn)定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住(zhù)房供给的紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜(xié)率。第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预(yù)期反弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要(yào)重估美联储长时间保持高(gāo)利(lì)率对(duì)经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预(yù)期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币(bì)紧缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美(měi)国经济(jì)超预期(qī)下(xià)行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和天盛长歌顾南衣身世是什么，天盛长歌顾南衣身世揭晓核心(xīn)CPI同比增(zēng)速(sù)如期回(huí)落(luò)，市场进一(yī)步(bù)押注(zhù)美联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给(gěi)改善(shàn)带(dài)来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险或(huò)在下(xià)半年，当基数效应利好不再，美国(guó)标题通胀(zhàng)率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且不排除(chú)超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能源(yuán)价(jià)格反弹的(de)风险均值得关(guān)注(zhù)。若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前(qián)值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期(qī)、低(dī)于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期(qī)和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)于(yú)预(yù)期和(hé)前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环(huán)比零增长，家庭(tíng)食品(pǐn)价格下跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游旺季的(de)影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心(xīn)商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年中期(qī)以来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租(zū)金环(huán)比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输(shū)服(fú)务(wù)拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，美股(gǔ)纳指和天盛长歌顾南衣身世是什么，天盛长歌顾南衣身世揭晓标普500收(shōu)涨，美债利(lì)率和美元指数小幅下(xià)跌(diē)。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息会议(yì)的(de)加权平均利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进(jìn)一步押注(zhù)下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数(shù)和纳(nà)斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率全线天盛长歌顾南衣身世是什么，天盛长歌顾南衣身世揭晓下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢(màn)，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均(jūn)环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于(yú)，核心通胀(zhàng)仍然维持高(gāo)位，而能源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国(guó)际(jì)能(néng)源价(jià)格(gé)高位回落(luò)，美国(guó)CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能源价格基(jī)本企稳(wěn)，能源分项(xiàng)平(píng)均环比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房租金环比增(zēng)速(sù)维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了(le)医疗保健价格回落的利好(hǎo)。我们在此前报告中已提示，在美(měi)国通胀(zhàng)结(jié)构中，供给因素改善效果边际(jì)减(jiǎn)弱，而需求因(yīn)素没有明(míng)显降温，使得通胀回落的(de)幅度存疑(yí)（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是(shì)，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率），对一(yī)季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维持(chí)强劲，而耐(nài)用品消费明(míng)显回升，尤其机动(dòng)车和零(líng)部件(jiàn)等(děng)消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国居民消费的(de)韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表(biǎo)健康等，也(yě)可能来自(zì)居民收入和财(cái)富分配的改善、财产性(xìng)利息(xī)收入的上升、实际收(shōu)入(rù)上(shàng)升和消(xiāo)费预期(qī)改善等多(duō)方因(yīn)素(sù)加(jiā)持（参考报(bào)告《对(duì)美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值(zhí)得关注。综合考虑(lǜ)美国(guó)经济(jì)下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年(nián)内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀(zhàng)黏性更强或(huò)发生新(xīn)的供给冲击(jī)等(děng)。假(jiǎ)设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回落(luò)走势(shì)，即便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增速也可能(néng)回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美国(guó)通(tōng)胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季(jì)度(dù)以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提示下(xià)半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车等(děng)耐用品(pǐn)消费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年(nián)下半(bàn)年以来逐(zhú)渐冷却(què)。然而，目前有迹象表明(míng)，美国汽(qì)车消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应(yīng)链继续修复(fù)，加上多数电动汽(qì)车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳(wěn)回升。2023年一季(jì)度，美国机(jī)动车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正(zhèng)增长。更(gèng)高频的(de)数据也(yě)印证(zhèng)了(le)美(měi)国汽(qì)车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量(liàng)同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增(zēng)长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其(qí)继续降价的空间。此外(wài)，美国商务(wù)部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗(àn)示未来汽车(chē)供给压力可(kě)能上升。因此在下半(bàn)年，美国(guó)汽车销售数量和价格均(jūn)可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能(néng)再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住房(fáng)租金同比9个月(yuè)至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右(yòu)触(chù)顶回(huí)落，继而市场期待2023年下(xià)半年(nián)美国(guó)住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考虑到(dào)当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给紧张也(yě)可(kě)能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保持(chí)0.5％以上，那么(me)美(měi)国CPI环比很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前(qián)景蒙尘，但全(quán)球能源(yuán)需求维持强劲。国际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发布月(yuè)报(bào)显示，其预计(jì)2023年全(quán)球石(shí)油(yóu)需(xū)求(qiú)将(jiāng)增加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益于(yú)中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也不(bù)排(pái)除采取新的行动。2022年下(xià)半年以(yǐ)来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护(hù)油(yóu)价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提(tí)振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来美国地区银行危机再(zài)起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵(hē)护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然气储备可(kě)能处于(yú)警戒(jiè)线水平(píng)之下(xià)。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)风险再(zài)起，原油、天然(rán)气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以上，基本符合(hé)美(měi)联储2022年12月的(de)预(yù)测(cè)水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确(què)地表(biǎo)示2023年可能不(bù)会降息。由(yóu)此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的底气可能不足。截至目前，市(shì)场(chǎng)对于美联储(chǔ)下半年降息的预期仍(réng)强。如果(guǒ)浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市(shì)场可能需要重估(gū)美联(lián)储长时(shí)间(jiān)保持高利率(lǜ)对美国经济(jì)的负(fù)面影响，继(jì)而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力(lì)仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美(měi)国(guó)金融风险超预期上升，美(měi)国(guó)经济超预期(qī)下行(xíng)，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提前等。

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