文丨明明(míng)FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　过去我(wǒ)国(guó)名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居(jū)民对(值此之际是什么意思春节，值此 之际duì)未来(lái)的收入预(yù)期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动(dòng)力有所下降(jiàng)。目前(qián)来看(kàn)，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，城(chéng)投化债、中央(yāng)政(zhèng)府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松(sōng)或(huò)是(shì)破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的(de)重要(yào)基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升和(hé)疫情的冲(chōng)击，经济(jì)增速放缓后(hòu)私人部门(mén)举债动力不(bù)足(zú)。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国名义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客(kè)观(guān)基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快速(sù)发展时期，企业利用杠杆加大投资(zī)带(dài)来的(de)收益(yì)高于(yú)债务增加而(ér)产生的利息(xī)等成本，企业主观(guān)上(shàng)也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠。与此(cǐ)同时(shí)，企(qǐ)业(yè)和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民(mín)、企业三大部门(mén)来看，今年进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初(chū)财政预算的严格约束。年初的财政预算草(cǎo)案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要(yào)低(dī)于去(qù)年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财政(zhèng)预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突(tū)破限额。近几年仅有两个较为特(tè)殊的案例：一(yī)是2020年的(de)抗(kàng)疫特别国(guó)债，由于当年两会(huì)召开时间较(jiào)晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政预(yù)算框架(jià)内(nèi)的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严(yán)格来(lái)讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部(bù)门(mén)今年的举债空(kōng)间已基本定格，经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年(nián)一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因(yīn)素(sù)是房地产景气度、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国(guó)居(jū)民(mín)的资产中有40％左右是住房资产。房地(dì)产作为居民资(zī)产中占比最大(dà)的(de)组成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民(mín)的消费决策。此外，据央行(xíng)调(diào)查数据显示，城(chéng)镇居(jū)民对当期收入的感受以(yǐ)及(jí)对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，这使得居民(mín)更倾向于增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄(xù)的现(xiàn)象(xiàng)依(yī)然存在，今年居(jū)民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部值此之际是什么意思春节，值此 之际门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制约(yuē)。去年以来，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性工具对企业部门(mén)的融资提(tí)供了较大支持，但二(èr)者均属(shǔ)于逆周期工具(jù)，在疫情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了(le)边际(jì)退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合(hé)理适(shì)度(dù)、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策(cè)性(xìng)支持(chí)从(cóng)边际上来看也将出现下(xià)降。此外，近年来城投平台综合债务(wù)不断走高(gāo)，城投债务(wù)压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大(dà)概(gài)有以下几个维度。一是城投化债。一季度(dù)城投债(zhài)提前偿还规(guī)模的上升反映出了地方融资平台(tái)积(jī)极化债的态(tài)度及决(jué)心，二季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方债务化解工作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央(yāng)政府仍(réng)有一(yī)定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设国债等方式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的(de)情况。三是货币政策可(kě)以适度(dù)放松。如(rú)果下(xià)半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适(shì)时适量地进行降准降息(xī)，降低(dī)实体(tǐ)部门的融(róng)资(zī)成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业(yè)部门投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期；国(guó)内(nèi)政策力度(dù)不及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内(nèi)需不足的背(bèi)后：

　　私人(rén)部门举债(zhài)的(de)动力在下降

　　较高(gāo)的名(míng)义(yì)GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债务(wù)可(kě)以被(bèi)GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各部门(mén)举债的客(kè)观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展的时期，企业整体的经营状况一般也较(jiào)好，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资和生产带来的收(shōu)益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，此时对企业来说杠杆(gān)经营(yíng)可(kě)以带(dài)来(lái)正收益，因此企业主观(guān)上也愿意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名(míng)义(yì)GDP的(de)高增速未能延续，加(jiā)杠杆的(de)基础不(bù)再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以(yǐ)及疫情的冲击(jī)，经济的(de)潜在增速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从(cóng)中短周(zhōu)期来看，在(zài)经(jīng)历(lì)了三年疫情的冲击(jī)之后，企业和居民对未来的(de)收(shōu)入预(yù)期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的(de)条件并不充(chōng)足(zú)且实(shí)际效果可能有限(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)私人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对(duì)偏(piān)高了，在去年(nián)我国的(de)实(shí)体经济部(bù)门(mén)杠杆率已经超过了发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面(miàn)临内(nèi)需不足(zú)的情况，这其中(zhōng)既(jì)受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企(qǐ)融资(zī)需求偏弱(ruò)，而(ér)部分国企融资则面临过剩的(de)问题。第(dì)一(yī)，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而(ér)当前私人(rén)部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很长一段(duàn)时间，民(mín)间固定资产投(tóu)资增速(sù)显著高(gāo)于(yú)全社会固定资产(chǎn)投资(zī)的增速。然而近(jìn)几年(nián)，尤其(qí)是2020年(nián)以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业(yè)的(de)信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内(nèi)难以恢复，最近(jìn)两年(nián)民间固定资产(chǎn)投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年(nián)以来，银行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大(dà)幅(fú)高于M1增速，说明(míng)实体经(jīng)济(jì)中可供(gōng)投资(zī)的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融(róng)体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费(fèi)回暖(nuǎn)对融资需(xū)求的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资需求(qiú)的刺激相对(duì)有限，居(jū)民(mín)部门(mén)加(jiā)杠杆的方(fāng)式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定透(tòu)支，因(yīn)此居(jū)民部(bù)门对融(róng)资需(xū)求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大(dà)部(bù)门看举(jǔ)债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)债(zhài)务(wù)空间受年初的财政(zhèng)预算约束。年初的(de)财(cái)政预算(suàn)草案(àn)中制定的(de)2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额(é)度要低于去年(nián)的实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加杠杆的(de)力度(dù)略有减弱。经过我(wǒ)们(men)的测(cè)算，今年(nián)一季度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的(de)额度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常年(nián)份是较为严(yán)格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。最近(jìn)几(jǐ)年有两(liǎng)个相对特殊(shū)的案例，但都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央政治局会议上提出要发行(xíng)的抗疫特别(bié)国债(zhài)，是为应对(duì)新冠疫情而推出的一个非常规财政工具(jù)，不计入财政赤字。由(yóu)于当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别(bié)国债(zhài)事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的释(shì)放。去年(nián)经济受疫情的冲击(jī)较大，年中(zhōng)时(shí)市场一度(dù)预期(qī)政府会调整(zhěng)财政预算，但(dàn)最终只使用(yòng)了专项债的限额空(kōng)间，严格来(lái)讲并未突(tū)破(pò)预算。因(yīn)此(cǐ)，从过往的情况来看(kàn)，狭义政府部(bù)门今年的举债空间已基本(běn)定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影响居民资产负债表的主要的(de)影响(xiǎng)因素是房地产景气(qì)度、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共同作用使得现阶(jiē)段居民资(zī)产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。

　　从资产(chǎn)端来看(kàn)，中(zhōng)国居(jū)民(mín)的(de)资产结构主要可(kě)以分为非金(jīn)融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是(shì)住房(fáng)资产，房(fáng)产(chǎn)价(jià)格(gé)的低迷制约(yuē)了居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的扩张。根据(jù)中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金融(róng)资产，其中绝大部(bù)分(fēn)是(shì)住房(fáng)资产，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右。然而(ér)从(cóng)去(qù)年开始(shǐ)，房地产(chǎn)的价(jià)值便出现缩水，除一线(xiàn)城市(shì)二手房价(jià)表现相对坚挺之外(wài)，多数城市二(èr)手房价格同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年(nián)回(huí)升的空间仍(réng)受限(xiàn)。房地产作为居(jū)民资产中占比最(zuì)大(dà)的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查问(wèn)卷显示(shì)，居民对当期收入的感受(shòu)以及对未(wèi)来(lái)收(shōu)入的信心连续多个(gè)季度处于(yú)50％的临(lín)界(jiè)值之下(xià)，尽(jǐn)管在今年一季(jì)度有所回暖，但(dàn)仍旧距(jù)离疫情前有着(zhe)不小的差距(jù)。收入(rù)感受以及对(duì)未来收入不(bù)确(què)定(dìng)性的担(dān)忧使居(jū)民(mín)更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的(de)倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。截至今年一季(jì)度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来(lái)的较(jiào)高水平，消费与投资则分(fēn)别位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价(jià)格的(de)下降(jiàng)叠加居民收入和(hé)信心的下滑，最终使(shǐ)得居民的(de)贷款减少而存款变(biàn)多(duō)，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款的(de)累计(jì)值(zhí)随同(tóng)比有(yǒu)所回升，但仍(réng)远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更(gèng)是达到(dào)了疫情以(yǐ)来的最高(gāo)值(zhí)。存贷(dài)款的表现共(gòng)同(tóng)反映(yìng)出(chū)居民资产负债表的(de)收(shōu)缩(suō)之势(shì)。尽管新(xīn)增贷款的增长势(shì)头相较疫情期(qī)间有所好(hǎo)转，但由于(yú)房地产价(jià)格(gé)回升空间有(yǒu)限(xiàn)以(yǐ)及居民收入和信心仍未恢(huī)复，预计短期(qī)内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠(gāng)杆的(de)空间也(yě)受(shòu)到政策(cè)边际(jì)退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际退坡。去(qù)年以来，政策性以及(jí)结构(gòu)性工具对企业部门的(de)融资进行了很大的(de)支(zhī)持，但(dàn)政策(cè)性金融工具(jù)和结(jié)构性工(gōng)具属于逆周(zhōu)期工具。在(zài)疫(yì)情扰动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出(chū)。今年(nián)以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复(fù)苏回(huí)暖，今年的(de)政策性(xìng)支持从边(biān)际(jì)上来看也将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部分结(jié)构性货(huò)币政策工具的使(shǐ)用(yòng)进度(dù)相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养(yǎng)老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民(mín)企债券(quàn)融资支持工具(jù)以及保(bǎo)交楼(lóu)贷款支(zhī)持计划(huà)等工具的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未过(guò)半(bàn)。此外，今(jīn)年一季度新设立的(de)房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷款支(zhī)持(chí)计(jì)划余(yú)额(é)仍为零(líng)。由于多项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计央行未来(lái)进一步(bù)提升(shēng)额度(dù)的可(kě)能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部(bù)门的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。近些年(nián)来(lái)，城投平台(tái)的综合债务累计增速(sù)虽有小幅回(huí)落，但总(zǒng)的债(zhài)务规模仍然持(chí)续走高。考(kǎo)虑(lǜ)到其(qí)债务压力偏大，城(chéng)投平台对企(qǐ)业融资及(jí)加(jiā)杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一季度银(yín)行体系对企业(yè)部门发放了近9万(wàn)亿信贷(dài)，创下(xià)历史同(tóng)期最高水平，超过去(qù)年全年的一半，其可(kě)持续性难以保证(zhèng)，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公(gōng)布的4月(yuè)份信贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季度(dù)杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企(qǐ)业(yè)部门今年剩余时间内的(de)杠杆(gān)抬(tái)升幅度(dù)预计将(jiāng)会是(shì)边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来的解(jiě)决办法我们认(rèn)为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城(chéng)投化债(zhài)。地方(fāng)债务压力的化(huà)解是今年政府工(gōng)作的中心之一，而一季(jì)度城(chéng)投债提(tí)前偿(cháng)还规模(mó)的(de)上升也反映出了地方融(róng)资平(píng)台积极(jí)化(huà)债(zhài)的态度及(jí)决心。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的(de)地方债(zhài)务化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留出(chū)更为充(chōng)足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集(jí)中(zhōng)在(zài)在(zài)中(zhōng)央政府层(céng)面的情况相反(fǎn)，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式(shì)实现政府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通过总量工具来释放流动(dòng)性，适时(shí)适量(liàng)地(dì)进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低(dī)实体(tǐ)部门(mén)的融资(zī)成(chéng)本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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