5月13日(rì)，年内首只央(yāng)企(qǐ)主题ETF——华泰柏瑞中证央(yāng)企红利(lì)ETF发布公(gōng)告称(chēng)，其累(lèi)计(jì)有效认购申请份额总额超过20亿份发行上限，将(jiāng)启动比例配售。这则小公告体现出市(shì)场对这一(yī)“中特(tè)估”主题(tí)的追捧力度。

　　实际上，近(jìn)期围绕着“中特估”的行情，市场关注度非常高，5月15日首批(pī)3只央(yāng)企回报ETF发行，更成为这一波“中(zhōng)特估”行情的催化剂。实(shí)际上，早(zǎo)在去(qù)年底及今(jīn)年一季度，一(yī)些基金经理(lǐ)开(kāi)始调仓换股“中特估概念”。

　　目(mù)前“中特(tè)估”资金面、情绪(xù)面、估值方式(shì)等(děng)问题成为市场关注焦点，中国(guó)基金报(bào)采访多(duō)位投研(yán)人士，解析“中特估(gū)”这些焦点问题。

　　央企主题ETF密集上报(bào)发行

　　行情催化剂？

　　市场对(duì)“中特估”主题积极追捧。不仅华泰(tài)柏(bǎi)瑞中证央企红利ETF罕见出现(xiàn)启动“比例(lì)配售”情况，今年场内多只(zhǐ)“中字(zì)头”ETF也持续“吸(xī)金”，15只央企、国企(qǐ)ETF合计“吸金(jīn)”38.56亿元。

　　同时，后续有多只国央企主题基金发行，市场对此充(chōng)满(mǎn)期待(dài)，如5月15日就有(yǒu)3只央企(qǐ)回(huí)报ETF，后续跟踪央(yāng)企科技引领(lǐng)、央企现代能(néng)源等ETF也(yě)将获批发行，更有扎堆上报的(de)央国(guó)企(qǐ)基金(jīn)在排队(duì)入市。

　　这些或成为这一波“中特(tè)估(gū)”行情(qíng)的催化剂。

　　融(róng)通红利机会基金经理何(hé)龙表示，央企ETF发行在(zài)情(qíng)绪上是构成催化因素的，近期银行股大涨的(de)一个催(cuī)化因素就是积极推介相关(guān)央企(qǐ)ETF的发(fā)行。

　　“随着央企(qǐ)ETF的发行，和诸多主题基金的申报发行，我认为确实(shí)会(huì)成为(wèi)引爆行情的催化剂，基(jī)本面、资金面、政策(cè)面都(dōu)在向好，下半年，中大学辍学和退学的区别，辍学和休学的区别特估有(yǒu)可能独领风(fēng)骚(sāo)。”万家基金章恒更是表(biǎo)示(shì)。

　　同(tóng)样，博(bó)时基金指(zhǐ)数与量化投资部基金经理杨振(zhèn)建就表(biǎo)示，近期密集申(shēn)报的国央企(qǐ)主题基金(jīn)主要涉及(jí)“股东回报”、“科技(jì)引领”、“现代能源”几大主(zhǔ)题，这样(yàng)的布局可以更好支持央国企的(de)估值重(zhòng)塑。

　　“央企(qǐ)ETF的发行将成(chéng)为行情进(jìn)一步上(shàng)涨的催(cuī)化剂(jì)。去年以来公募基金发(fā)行整体(tǐ)平淡，近期多只国央企主题基金申报和发(fā)行，行情火(huǒ)热下将(jiāng)为(wèi)市场带来(lái)增量资金，有望推动进(jìn)一步(bù)上(shàng)涨。”杨振建进一步表示。

　　此(cǐ)外，银华基金ETF业务总(zǒng)监王帅(shuài)认(rèn)为，公募基(jī)金积极(jí)布局央(yāng)国企主题(tí)基金，一方面是因为新一轮深化国(guó)企改革的(de)大幕(mù)将拉开，叠(dié)加“中特估”概(gài)念，央国企上市公司的投(tóu)资价(jià)值凸显，该主题(tí)的基(jī)金将为(wèi)投(tóu)资者(zhě)提(tí)供更(gèng)丰富的工具以参(cān)与到(dào)央国企投资。另一(yī)方面是(shì)落实公募基金行业高(gāo)质量发展(zhǎn)的要求，引导更多资金参(cān)与央国(guó)企(qǐ)改(gǎi)革(gé)，更(gèng)好发(fā)挥(huī)公募(mù)基金(jīn)服(fú)务(wù)资本市场改革(gé)、服务实(shí)体经济(jì)和(hé)国家战略(lüè)的作用。

　　王帅表(biǎo)示，未来(lái)央企ETF的(de)发行将(jiāng)为央企相关(guān)标的和板块带来增量资金，提(tí)升交易活跃度，有望成为中特估行情(qíng)的催(cuī)化剂。

　　存量(liàng)市场中变(biàn)赛道

　　积极调仓换股？

　　2023年(nián)以来(lái)，市场结构性行情明显，中特(tè)估(gū)和人工智能成为两大明(míng)显的(de)主线(xiàn)，而新能(néng)源等前(qián)期(qī)热门赛(sài)道(dào)股冷却，在此背景下，一(yī)些基金经理开始调仓(cāng)换股“中特估概念(niàn)”。

　　万家基金基金经理章(zhāng)恒直言，自(zì)己目前重点关(guān)注(zhù)三大(dà)行业，火电、券(quàn)商、军工，这三(sān)大行业主(zhǔ)要是(shì)央(yāng)企或(huò)地方(fāng)国资(zī)所在的行业，民营企(qǐ)业占比较少。

　　“首先(xiān)是(shì)基于行业本身基本(běn)面在今年会有重大的向上(shàng)变化的机(jī)会，比如火电，会受益(yì)于煤炭价格的下(xià)跌，扭亏为盈；券商，会受(shòu)益于今(jīn)年市场成交(jiāo)量的放大，盈(yíng)利(lì)大(dà)幅(fú)增长等。同(tóng)时，随着国(guó)有企业改革的(de)推进，大概(gài)率这些企业会(huì)进(jìn)入一个提质增效(xiào)、释(shì)放业绩(jì)的(de)过(guò)程(chéng)。”章(zhāng)恒表示，中(zhōng)特估是过去5年10年改革的成果，是非常基本面的，和他过去1至2年研究(jiū)投资思路(lù)也非(fēi)常(cháng)吻合，为在下半(bàn)年(nián)抓住这(zhè)波中特估的投资机会做好了准备。

　　“去年(nián)年(nián)底已开(kāi)始重视中(zhōng)特估的投资(zī)机(jī)会(huì)，判断中(zhōng)特估(gū)的机会未来三年分(fēn)两个阶段。”融通(tōng)红利机会基金(jīn)经(jīng)理何(hé)龙(lóng)表(biǎo)示，第(dì)一阶段也就是今年(nián)以数字经济和“一带一路(lù)”的(de)主题普(pǔ)涨(zhǎng)性机会为主，包(bāo)括低于1倍(bèi)PB、分红收益率极高的(de)品种，将(jiāng)会迎来普涨(zhǎng)性的机会。第二(èr)阶段是未(wèi)来(lái)两年(nián)，在(zài)主题性机会(huì)消散以后，基于(yú)顶层设计(jì)对(duì)国央经(jīng)营管(guǎn)理价值导向变(biàn)化，我们判断经(jīng)营成果随之改(gǎi)变是(shì)一个慢变量，会在未(wèi)来两年体现(xiàn)在每一个央国企的报表中。

　　何龙强调，目前(qián)在挖(wā)掘公(gōng)司经营层面可能发生显著正向(xiàng)变化的(de)个股(gǔ)提(tí)前(qián)进行布(bù)局，比(bǐ)如医(yī)药和消费等行业(yè)。

　　其实一季报已经显露出不少基(jī)金(jīn)在行动(dòng)。国金证券研究所数据显示，偏股(gǔ)主动型基金2022年年(nián)报(bào)前十大重仓股股票池中，“中特估(gū)”概念(niàn)占偏股主动型(xíng)基金持(chí)有股票市值(zhí)比例仅有1.18％。而2023年一季报披露的持仓中，“中特估”概念占偏股(gǔ)主(zhǔ)动(dòng)型基金持有股票市值比例(lì)提高到4.19％。

　　“中特(tè)估(gū)”概念股在偏股主动型基金(jīn)的持仓中(zhōng)，占比明显提高。上述数据显(xiǎn)示，根据偏股主(zhǔ)动(dòng)型基金(jīn)2022年报及2023年一季报十大(dà)重仓股(gǔ)的数据(jù)，剔(tī)除(chú)个股涨跌(diē)影响，估计了各基金主动加仓“中(zhōng)特估”概(gài)念股(gǔ)的(de)市值(zhí)占2022年末股票总市值比例，一季度(dù)超过30％的偏(piān)股主动型(xíng)基金主(zhǔ)动加仓了“中特(tè)估”概念股，198只基金在(zài)2022年末不持有“中特估”概念股，但在一季度买入(rù)。

　　不仅如此，中(zhōng)信(xìn)证券数据(jù)统计也显(xiǎn)示，一季度主动偏股型公募基金对港股央(yāng)国(guó)企的持大学辍学和退学的区别，辍学和休学的区别股市值比重达到2019年以来(lái)的新高，港股央国企(qǐ)持股总(zǒng)市值占港(gǎng)股(gǔ)持股总市值的比重(zhòng)由2022年四季(jì)度(dù)的25.1％提升至2023年一(yī)季度的(de)32.9％，远高于2020年(nián)低(dī)点时的7.5％。

　　投研上加大力量(liàng)？

　　构建国央(yāng)企专门(mén)的股票库

　　可以说中国特色估值(zhí)体系(xì)，正深刻影响(xiǎng)基金公司的投研，落实到(dào)日常(cháng)的投(tóu)研流程和实践之中，不少基(jī)金公司在加大投研(yán)力量，更有专门构建国(guó)央企股票库。

　　融通(tōng)红利(lì)机(jī)会(huì)基金经理(lǐ)何龙就介(jiè)绍(shào)，一方面，从顶层设计改变(biàn)研(yán)究(jiū)员(yuán)过去(qù)对国(guó)央企的固定思维，需要实地(dì)考(kǎo)察国央企，并且需(xū)要利用当前国央企愿意交(jiāo)流的契机，多花精力去(qù)进行跟(gēn)踪发现变化(huà)。

　　另一(yī)方面，融通基金在行(xíng)动(dòng)上(shàng)，要求研究员将自(zì)己所覆(fù)盖行业(yè)的所有国央企构(gòu)建专门(mén)的股票库，并进行(xíng)长期跟踪，包括(kuò)考察其实地调研的的(de)成果(guǒ)，了解(jiě)国央企经营思路和财(cái)务导向的(de)变化，结(jié)合(hé)行业趋(qū)势和(hé)特征，寻找价值洼(wā)地，发现(xiàn)预期差(chà)。

　　同样的，银华基金ETF业务(wù)总监王帅也谈到“认识”上的重视。他表示，通(tōng)过深入学习(xí)，对“中(zhōng)特(tè)估”有了(le)更深刻(kè)的认识：首先要认识市(shì)场体制(zhì)机(jī)制、行业(yè)产业(yè)结构、主体持(chí)续发展能力等方面(miàn)所体(tǐ)现的(de)鲜明中国元素(sù)和发展(zhǎn)阶(jiē)段特征(zhēng)，“中特估”应(yīng)该(gāi)是在此基(jī)础上构(gòu)建的具有时代特征(zhēng)和中国特色(sè)、符合国家战略导向的估值体系，而不是(shì)简单套(tào)用国(guó)外的传统估(gū)值模型。

　　“中特估是(shì)一种(zhǒng)新(xīn)的提法，但是这个概(gài)念所(suǒ)涉及到的行(xíng)业(yè)和公司，一直(zhí)在(zài)发生的变化。”万家基(jī)金(jīn)经理章恒表示，万家(jiā)基金一直(zhí)非常关注传统(tǒng)产业的(de)变(biàn)化(huà)，诸(zhū)如煤炭、金(jīn)融、建(jiàn)筑(zhù)等(děng)多(duō)个领域，因此也是一(yī)定(dìng)能够抓住中特估(gū)这波行情的(de)机会(huì)的(de)。同时，随(suí)着时局的变化，也在增加相关(guān)行业的研究力量。

　　此外，创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家魏(wèi)凤春表示(shì)，积极践行中国(guó)特色(sè)的估(gū)值体系是资(zī)本市场使命(mìng)，投资(zī)者(zhě)需要(yào)学(xué)习领会并针对原(yuán)有的估值(zhí)体系(xì)进行改造，以适(shì)应现实的需(xū)要。明确该体系的框架是第一位的工(gōng)作，合(hé)理设置指(zhǐ)标(biāo)也(yě)非常重要，投(tóu)资者的认可和(hé)实(shí)施是最终该体系能(néng)否(fǒu)具备(bèi)长期价值的基础。不过，他也提醒，人为的(de)拔估值是很(hěn)大(dà)的认知(zhī)误(wù)区，市场化认可(kě)是基本的常识，不可误判。

　　体现社(shè)会价(jià)值与国家战略价值

　　新估值方式？

　　央(yāng)国企是国民经济(jì)的(de)支柱，国企央企发展要(yào)符(fú)合国家战略发展(zhǎn)发向，更(gèng)需要承担社(shè)会(huì)公共(gòng)责任等(děng)。而(ér)这些都应(yīng)该(gāi)考虑进估值体系(xì)之中，也引发市场(chǎng)关注。

　　多数受访(fǎng)的基金经理(lǐ)认为，对于国央企的估值方(fāng)式要充(chōng)分体(tǐ)现(xiàn)企业的(de)社(shè)会价值与(yǔ)国家战略价值，目前已(yǐ)经(jīng)形成了初步的(de)企(qǐ)业社(shè)会价值评价(jià)体系。

　　“如何定(dìng)价(jià)国有企业承担社(shè)会价值、符合国家战略发展的价值(zhí)？首要任务就构(gòu)建中国特色的价值评价(jià)体系，改变(biàn)从以私人股东(dōng)权益出(chū)发(fā)，现金流折现为主要方法的单一价值估值体系，转(zhuǎn)向(xiàng)社(shè)会整(zhěng)体价值(zhí)观念、纳入(rù)中国特色的(de)ESG评价(jià)体系，充分(fēn)体现企业(yè)的社会价值与国(guó)家战略(lüè)价值。”博(bó)时基金指数与量化投资部基(jī)金经(jīng)理杨(yáng)振建表(biǎo)示。

　　杨(yáng)振(zhèn)建也直言，近年(nián)来国资委指导国内团队对(duì)于中(zhōng)国特色ESG披露与(yǔ)评价体(tǐ)系不断探(tàn)索，结合国际通用规则，目前(qián)已经(jīng)形成了初步的企业社会价值评价(jià)体系，其中包括《企业ESG披露指南》、《中央企(qǐ)业上市公(gōng)司(sī)环(huán)境、社会及治理(lǐ)（ESG）蓝皮书（2022）》等(děng)。

　　银(yín)华(huá)基金ETF业务总监、基(jī)金经理王(wáng)帅(shuài)也认为，“中特估”应该是注(zhù)重企业价值的可持续估值(zhí)，要重视股东、员(yuán)工和社会责任等(děng)要素对企业稳健成长的重大意(yì)义，重视稳定的现金流、持(chí)续增长的盈利(lì)、科技创新(xīn)对提升企业内在价(jià)值的积(jī)极作(zuò)用，这样(yàng)有利(lì)于提高(gāo)估值定(dìng)价模型(xíng)的科(kē)学(xué)性和有效性。

　　“在指数(shù)编制、策略构建等实务工作(zuò)中(zhōng)，都有(yǒu)成熟的量化指(zhǐ)标(biāo)可以使(shǐ)用，包括净资(zī)产收(shōu)益(yì)率、营(yíng)业现金比(bǐ)率、资产负债率、研发经费投入强度等等(děng)。”王帅也(yě)表示。

　　嘉实(shí)金融精选基金经理李欣更细致分析在估值思(sī)维、估值结论(lùn)、估值(zhí)判断(duàn)上有变化，尤其是估值的(de)方法和指标上(shàng)，他认为其包括产业(yè)链上下游的衡量、全要素成(chéng)本等，以及在纵(zòng)向和横向上的(de)研究，强调政策优惠、产业(yè)发展(zhǎn)、市场竞争力和(hé)可持(chí)续发展等各(gè)种因(yīn)素与企业价(jià)值的关系。这些因素在对(duì)估值(zhí)结论和判断的影(yǐng)响上，也使(shǐ)得中国特色的(de)估值体系与传统的估(gū)值体系有所不同。

　　“所(suǒ)以估(gū)值思(sī)维的变化，还有估值结论和估值(zhí)判断(duàn)的变(biàn)化(huà)，都是为了更好地适应中国的市(shì)场和经济特点，提(tí)供更精准、更合理(lǐ)的(de)企业估(gū)值信息。”李欣表示。

　　不(bù)过，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金(jīn)首席经济学(xué)家魏凤(fèng)春(chūn)直言，这需要在实践中进行探索，目前(qián)尚没有公认的(de)指标(biāo)可以使用(yòng)。

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