核心结(jié)论(lùn)：①22/10以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业(yè)和指数角度均(jūn)可验(yàn)证。②本质上(shàAVERAGE函数是什么意思，计算机average函数是什么意思ng)过(guò)去一段时(shí)间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情(qíng)或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对(duì)今年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持(chí)价(jià)值风(fēng)格(gé)者以“中特估(gū)”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作AVERAGE函数是什么意思，计算机average函数是什么意思(zuò)为证据，乍一听都有道理，但其实(shí)不(bù)然，因为(wèi)价值阵营和(hé)成长阵营(yíng)里，除了这些大(dà)涨的品种都存在(zài)下跌(diē)的(de)品种。怎么理解这种割裂(liè)的现象(xiàng)？未来市场风(fēng)格将(jiāng)如何演绎？本篇(piān)报(bào)告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多，有投资者认为近期(qī)银(yín)行等高股息股票表(biǎo)现较好，风(fēng)格偏向价值(zhí)，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格(gé)占优(yōu)。我们(men)通过行业(yè)和(hé)指数层(céng)面分(fēn)析市场风(fēng)格特征，发现市场自底(dǐ)部反(fǎn)转以来(lái)价值与(yǔ)成长两种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价值、成长内部分(fēn)化明(míng)显。我们在前期多篇报(bào)告中提出去年10月底来市场已进入牛(niú)市初期(qī)的第(dì)一波上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现严格的风格偏向，去(qù)年(nián)10月底(dǐ)以来申万一级行(xíng)业中成(chéng)长类行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不(bù)同风(fēng)格行业数量占比看，成长(zhǎng)类(lèi)占比为(wèi)50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价(jià)值内部行业(yè)表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以来(lái)科(kē)技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十(shí)条(tiáo)”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人(rén)工智能技术的(de)双重催化，科(kē)技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后。价值方面(miàn)，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行业阶(jiē)段性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行业表现(xiàn)较差(chà)。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块(kuài)内(nèi)行业保持去年(nián)10月(yuè)以来(lái)的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板块(kuài)，今年以来在“中(zhōng)特(tè)估”主题(tí)催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费(fèi)板块(kuài)整体涨幅相对靠(kào)后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势(shì)明显偏弱，今年(nián)以来基(jī)本处在(zài)“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看(kàn)，价值(zhí)、成(chéng)长内部(bù)分化明显。从代表(biǎo)性(xìng)的风格指数看，风格特征也并不明(míng)确。去(qù)年10月底以(yǐ)来成(chéng)长风格指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指数表现不(bù)同，其背后源于指数的成(chéng)分行(xíng)业权重(zhòng)不同。以成长风格中创业板(bǎn)指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)走势相对偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电力设(shè)备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪(xù)修复，未来会进入盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过(guò)去(qù)一段(duàn)时间市(shì)场是牛(niú)市初(chū)期的情绪修复。回顾(gù)历史上(shàng)牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发(fā)现期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征，不同(tóng)风格指数表现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后源于市场(chǎng)自底部起来后(hòu)，处低位的行业容(róng)易受(shòu)到政策(cè)利(lì)好和预期改善(shàn)的催化，出现(xiàn)短期明(míng)显的上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情(qíng)往往(wǎng)不存(cún)在特定的(de)主线，因(yīn)此(cǐ)风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中(zhōng)数(shù)字经济、中特(tè)估表现(xiàn)较(jiào)好，其本(běn)质(zhì)属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代(dài)化(huà)产(chǎn)业(yè)体系(xì)”，信创(chuàng)指数率先(xiān)开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志人工智(zhì)能(néng)逐步落地应(yīng)用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎(yì)，今年以来(lái)人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情也主要来自(zì)低估(gū)值(zhí)的国央(yāng)企的估值(zhí)修复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层(céng)面高度重视国央企价值实现，相关政策和事件进(jìn)一步催化(huà)行情，在此背景下(xià)中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决(jué)定未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是(shì)国证成长指数与价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是(shì)成长相对(duì)价值的业绩增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风格(gé)又开(kāi)始回归(guī)成长，原因在于(yú)成长股的业绩又开(kāi)始优于(yú)价值股，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和(hé)主线(xiàn)的关键(jiàn)仍在业绩(jì)，未来关(guān)注基(jī)本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利(lì)仍处在(zài)底部区域，一季报数据(jù)显示(shì)A股盈利的(de)拐(guǎi)点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)已从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年全年增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策和事件驱(qū)动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及(jí)下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下(xià)现代化(huà)产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有(yǒu)望(wàng)更快，但(dàn)风格内部盈利增(zēng)速(sù)可能仍有(yǒu)分(fēn)化，例(lì)如成长风格类指数(shù)中科创50预计(jì)23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预(yù)计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同(tóng)比差(chà)值有(yǒu)望从22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全(quán)年向上(shàng)趋(qū)势不(bù)变，阶段(duàn)性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛熊周期、估(gū)值(zhí)、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年(nián)10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛(niú)市周期。但(dàn)牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二(èr)季(jì)度(dù)市(shì)场可能(néng)处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表现也印(yìn)证着我们的判(pàn)断(duàn)。当(dāng)前市场(chǎng)正(zhèng)处在牛市初期(qī)，就好(hǎo)比冬天已过、春天(tiān)到(dào)来，气(qì)温整体已在回升(shēng)，但短期温度仍可能上下波动。因此，市(shì)场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期(qī)基本面还不够(gòu)扎实(shí)，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济(jì)数据显(xiǎn)示当前(qián)基本面(miàn)恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看(kàn)，4月新增信贷和(hé)社融数据较(jiào)一季(jì)度均(jūn)明(míng)显走(zǒu)弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来(lái)短期内市(shì)场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全(quán)年数字经济仍(réng)是主线(xiàn)。在政策和事(shì)件(jiàn)的催化下数(shù)字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未来决定风(fēng)格的关键在于相对(duì)基(jī)本面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落(luò)地的(de)持续性机会。此外，当前重视(shì)消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数(shù)字(zì)经济代(dài)表的成长空间或(huò)更大，去伪(wěi)存真的试(shì)金石(shí)是(shì)业绩(jì)。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热(rè)，未(wèi)来可能会有所(suǒ)休整，过去(qù)一个月TMT板块的(de)股价(jià)表现也印证了我们(men)的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年维度看政策(cè)和(hé)技术驱动下数字经济仍是第(dì)一(yī)主线。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公募(mù)基金调仓往(wǎng)往需要一年(nián)，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转(zhuǎn)向新能(néng)源，公(gōng)募(mù)基金对TMT板块的增持可能(néng)还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相(xiāng)对(duì)沪深(shēn)300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低(dī)位。

　　未来行情(qíng)或进入(rù)由业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政策(cè)和技术(shù)两(liǎng)条主线机会(huì)。第一，从政策(cè)线看，数(shù)字经(jīng)济已成为现代化产业体系(xì)的重(zhòng)要支撑，数字要(yào)素(sù)流通体系(xì)正在加快建立，政府有望(wàng)加大对数(shù)字安全和数(shù)字基(jī)建的(de)投入。去年(nián)12月发布的(de) “数(shù)据二十条”为数(shù)据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成(chéng)为顶层(céng)文件落(luò)地执行的统筹机构，数据要素市场化(huà)有望加速(sù)，这也将大幅提升数(shù)字基础设(shè)施建设，根据(jù)中国通服基建(jiàn)产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业规(guī)模(mó)复(fù)合增(zēng)速将达(dá)到(dào)25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能应(yīng)用落地，大模型、半导体(tǐ)等(děng)上(shàng)游软(ruǎn)硬(yìng)件领域有(yǒu)望率(lǜ)先(xiān)受益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大(dà)模(mó)型的(de)开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分(fēn)结果(guǒ)已超(chāo)越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据(jù)观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也(yě)将提升对(duì)上游硬件的(de)需求，根据亿欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性(xìng)，关注消费结(jié)构(gòu)性机会。消费方(fāng)面，促消费一直是目前(qián)政策关(guān)注(zhù)的重点，后续关注消费的(de)结构性机(jī)会(huì)。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费(fèi)意(yì)愿提(tí)升。因(yīn)此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均增(zēng)速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们在前文(wén)中提出今(jīn)年(nián)以(yǐ)来消(xiāo)费行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随(suí)着基本(běn)面改善(shàn)，消费(fèi)部(bù)分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致预(yù)测(cè)，预计23年医药(yào)板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特(tè)估”板块热度同样较高，未来行情或(huò)也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注中特重估三大可能发力方向，即(jí)关系国(guó)计民生的重大安全领域、举国体制支持的(de)部分科(kē)技领(lǐng)域、部(bù)分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的三大发力方(fāng)向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经(jīng)济。

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