核心观点1ma等于多少a，1ua等于多少a>

　　事件(jiàn)：4月人民币贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增(zēng)1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月新增融资明显(xiǎn)低(dī)于市场预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和按揭贷款均(jūn)明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民(mín)存款仍维持较高增速，指向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反映(yìng)的总需求(qiú)短(duǎn)板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合(hé)，则(zé)指(zhǐ)向居民(mín)信心依然不足(zú)。居民(mín)部门对(duì)资金的(de)过度沉淀，降(jiàng)低了资(zī)金的循环效率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而，信贷(dài)企(qǐ)稳的持续性(xìng)和经济复苏(sū)的(de)力度(dù)，依赖于(yú)居民信心和预期(qī)的(de)进一步(bù)提振，这也是后续观(guān)察(chá)金融和经济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链(liàn)条(tiáo)修复节奏不(bù)及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关(guān)键(jiàn)在(zài)于激(jī)活居民部(bù)门

　　4月(yuè)新增社(shè)融和信贷均低于(yú)预期下沿，新(xīn)增融资在(zài)前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右；4月新增信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预(yù)期下(xià)沿(yán)在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投(tóu)放力度自(zì)然(rán)回落，新(xīn)增信贷规模(mó)由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷(dài)增长的持(chí)续性。信用周期的持(chí)续回升一般指向需(xū)求的强(qiáng)劲(jìn)复苏，但(dàn)是(shì)在社融存量(liàng)同比增速连续回升2个(gè)月，并且(qiě)新增信贷连续3个月(yuè)大超市(shì)场预(yù)期后，经(jīng)济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随(suí)着4月新增(zēng)融资的回落，信贷对经济的推(tuī)动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复(fù)苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以(yǐ)完全依(yī)赖政策(cè)驱动，需(xū)要(yào)实体经济内生融(róng)资需求的修复。在(zài)较(jiào)强(qiáng)的(de)“稳(wěn)信(xìn)贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下(xià)，货币、信贷、财政和(hé)产业政策(cè)协同发力，商(shāng)业银行信贷投放(fàng)的前置发力意愿较强，一季度(dù)新增(zēng)社融和信贷同比大幅(fú)多增。但随着信贷(dài)政策由“总量有效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生(shēng)动能的边际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因(yīn)而(ér)1ma等于多少a，1ua等于多少a，后续(xù)信贷投放的稳定性(xìng)，将是我们后续观察金(jīn)融(róng)和经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增长的持(chí)续(xù)稳定，关键在于激(jī)活居民部门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条(tiáo)件(jiàn)持续宽松，资金(jīn)的供给端并不是问题。新增融资持续性的(de)关(guān)键(jiàn)在于需(xū)求端(duān)，政府融资需(xū)求受制于财政预(yù)算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期(qī)间已基本(běn)确定。企业融资需求自(zì)2022年以来总(zǒng)体维持(chí)较高景气度(dù)，叠加信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策的持续发力，企业融资(zī)需(xū)求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居民(mín)融资(zī)服(fú)务于消费和购(gòu)房行(xíng)为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收入预(yù)期和负债强(qiáng)度，而当(dāng)前居民就业和收入(rù)明显分化，边际消费倾向较强的青(qīng)年群(qún)体，失业率持(chí)续处于(yú)接(jiē)近20％的(de)历史高位，拖累居(jū)民(mín)部(bù)门预期改善。

　　二是，资(zī)金(jīn)从企业部门持续流向居民部门，而(ér)居民(mín)部门向企业(yè)部门(mén)的回(huí)流明显(xiǎn)乏(fá)力。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业活期账(zhàng)户(hù)向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从(cóng)企业(yè)账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并(bìng)证(zhèng)实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说(shuō)，企(qǐ)业通(tōng)过经营(yíng)和贷款获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企业(yè)转移(yí)来的(de)资金以存款的方(fāng)式(shì)沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是(shì)居民存款增速持(chí)续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。但居民(mín)存款增(zēng)速已于3月和4月连续(xù)回落，可能指向居民预期(qī)正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱，企业(yè)融资需求(qiú)延(yán)续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费和按揭(jiē)信(xìn)贷均明(míng)显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民(mín)部门新增净融资(zī)同比少增241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随着居(jū)民生活半(bàn)径和消费(fèi)意愿修复(fù)动(dòng)能转弱，4月(yuè)非制造业(yè)PMI商(shāng)务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于(yú)季节性水平。乘联会(huì)数据显示(shì)，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销售(shòu)的(de)好转与厂商大幅(fú)降价(jià)促销紧(jǐn)密(mì)相关，真实的耐(nài)用品消(xiāo)费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中(zhōng)城(chéng)市(shì)的商品房销售(shòu)数(shù)据来看，2-3月商品房销售连续两个(gè)月呈现环(huán)比扩张态势，居民购房预(yù)期(qī)和购房活动(dòng)同(tóng)样呈现(xiàn)改善态势，但进(jìn)入4月(yuè)后商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售数据明显走(zǒu)弱(ruò)。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预(yù)期(qī)收(shōu)益(yì)率，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居民(mín)中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民(mín)存(cún)款(kuǎn)端，居民(mín)存款增速连续2个月边际(jì)走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步(bù)释放。1-4月居(jū)民累计新(xīn)增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累的(de)“超额储(chǔ)蓄”并未出(chū)现释放迹(jì)象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款同时维(wéi)持高位，一(yī)方面，可(kě)以说明居民(mín)消费(fèi)潜(qián)力仍(réng)有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续改(gǎi)善增强融(róng)资需求，叠(dié)加(jiā)银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企业新增净融资(zī)连续同比扩(kuò)张。4月(yuè)非金融企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增4017亿元，新增(zēng)企业中(zhōng)长期(qī)贷款占新增贷款的比重，进(jìn)一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基(jī)建和(hé)制造业等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净融资(zī)同比扩张636亿(yì)元，前置(zhì)发力仍是政府债券(quàn)融(róng)资(zī)的主基调。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券新增融资规模(mó)达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳(wěn)增长”诉求较强(qiáng)的年(nián)份(fèn)，财政部也(yě)均在前一年度末提前(qián)下达了次年的部分专项债务新(xīn)增(zēng)额度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都有明显(xiǎn)的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金在向(xiàng)居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发(fā)现，M1同比增速(sù)已经持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速则已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一是，资(zī)金(jīn)从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第(dì)一重可(kě)能性，并(bìng)证实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移(yí)来的资金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀(diàn)了下来(lái)，而(ér)不是(shì)通过(guò)消费的方式使其(qí)回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽(kuān)货(huò)币力(lì)度随(suí)着(zhe)经济(jì)复苏(sū)会渐趋缓(huǎn)和，广义货币(bì)供应量M2同比增速(sù)有望进(jìn)一(yī)步回落，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢(shū)也将(jiāng)围绕政策利率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持续性将进(jìn)一(yī)步(bù)增强，宽货币的发力强度(dù)将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去(qù)年财政发力的过程中(zhōng)，消耗(hào)了部(bù)分(fēn)往年财政结余资金和(hé)央行结存利(lì)润(rùn)，推动了财(cái)政存(cún)款和央行结存利润向私人部门的(de)转移，今(jīn)年财政结余资(zī)金向私人部门的(de)转(zhuǎn)移力(lì)度将会(huì)明显走弱。因而(ér)，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠(dié)加高基(jī)数效应，将会共同推(tuī)动广义货币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的(de)强劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态(tài)势将会(huì)继续减弱(ruò)，但短期内仍有望(wàng)持续(xù)高于去(qù)年同期(qī)水平，增速回升的斜率则有赖(lài)于(yú)居(jū)民预期继续(xù)改善。一(yī)则(zé)，在信贷、财政和(hé)产(chǎn)业(yè)政策的相互配合(hé)下，企业生产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠(dié)加新增专项(xiàng)债支撑基建配套融资需求(qiú)，企业融资需求的稳定性相对(duì)较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适度(dù)靠(kào)前(qián)发力的诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先(xiān)后表态“货币(bì)信贷(dài)总(zǒng)量要(yào)适度(dù)节奏要平稳(wěn)”和“不盲(máng)目追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放(fàng)可能会(huì)更加注重(zhòng)平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是(shì)当前融(róng)资的(de)短板，引导其合(hé)理改善预(yù)期是(shì)社融增速趋势性(xìng)回升的重要条(tiáo)件。今年2月(yuè)之前，居民部门新增净融资(zī)已经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月实(shí)现连(lián)续2个(gè)月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)，并且居(jū)民存款持续保持(chí)较高增速，居民预期(qī)改善仍有(yǒu)待于(yú)政策进一步(bù)加力。