文丨明明FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名(míng)义(yì)GDP的(de)高速增长是(shì)各类(lèi)市(shì)场主(zhǔ)体加杠杆的重(zhòng)要(yào)基(jī)础。随着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的不(bù)断升高，加(jiā)之三年(nián)疫情扰动，经(jīng)济潜(qián)在(zài)增(zēng)速放缓(huǎn)后企业和居民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举(jǔ)债的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相(xiāng)对有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠(gāng)杆以及货(huò)币政(zhèng)策适度放松(sōng)或(huò)是破局的关键所在(zài)。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务(wù)可(kě)以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速发展时(shí)期，企业(yè)利用(yòng)杠杆(gān)加大(dà)投资带来的(de)收益(yì)高于债务增加而(ér)产(chǎn)生的(de)利息等成本，企业主观上也(yě)愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的(de)抬(tái)升，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所下(xià)滑，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。与此同时(shí)，企业和居民对(duì)未来的(de)收(shōu)入预期受到(dào)了一定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民(mín)、企业三(sān)大部(bù)门来看，今年进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初财政预(yù)算的严格约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要低于去(qù)年的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。从(cóng)过往情况来看(kàn)，年初的财(cái)政预算在正(zhèng)常年份是较为(wèi)严格的约束，举债(zhài)额度不得突(tū)破(pò)限额。近(jìn)几年仅有两(liǎng)个(gè)较(jiào)为特殊(shū)的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债(zhài)，由(yóu)于当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较(jiào)晚，因(yīn)此(cǐ)这一特别国债事(shì)实上是在当年(nián)财政预算(suàn)框架内(nèi)的。二是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的(de)释(shì)放，严格(gé)来(lái)讲也并(bìng)未(wèi)突(tū)破预算。因此，政府部门(mén)今年的举债空间已(yǐ)基本定格，经过我们(men)的(de)测算(suàn)，今年(nián)一(yī)季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿(yì)的(de)额(é)度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素是房地(dì)产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表难以扩张。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民的资(zī)产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富(fù)效应影响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入(rù)的信心连续多个(gè)季(jì)度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投(tóu)资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及(jí)城投债(zhài)务压(yā)力较大的制约。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性(xìng)工具对企业部门的融资提供了较大(dà)支持，但二者均属于逆周期工具(jù)，在疫(yì)情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结(jié)构性(xìng)货币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性(xìng)支持从边际(jì)上来看(kàn)也将出(chū)现下降。此外，近(jìn)年来城投平台(tái)综合债务不断(duàn)走高(gāo)，城(chéng)投债务压(yā)力偏大，未来对(duì)企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决(jué)的(de)办(bàn)法大(dà)概有以下几个维度。一是(shì)城投化债。一季度城投债提前偿还规模的(de)上升反映出了地方融资平台(tái)积极化债(zhài)的态度及决(jué)心(xīn)，二季度可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的地方债(zhài)务化解(jiě)工作。二闯关东三个儿子的结局，闯关东三个媳妇的结局是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏(piān)低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推(tuī)出长期建设国(guó)债等(děng)方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适(shì)度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适(shì)量地(dì)进行降准降息，降低(dī)实体(tǐ)部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不(bù)及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期(qī)；国(guó)内政策力(lì)度不及(jí)预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需不(bù)足(zú)的(de)背后(hòu)：

　　私人部(bù)门举债的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际(jì)GDP增速以及2％左右的(de)通(tōng)胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化(huà)，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速发展的时期(qī)，企业整体的经营(yíng)状况一般也较好，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大(dà)投资(zī)和生产带来的收益高于(yú)债(zhài)务增加而产生的利息(xī)等成(chéng)本，此时对企业(yè)来说杠杆(gān)经营可以(yǐ)带来正(zhèng)收益，因此企业主观上(shàng)也愿意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来(lái)，我国名义(yì)GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆(gān)的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三年(nián)疫情的冲击(jī)之(zhī)后(hòu)，企业(yè)和居民(mín)对未来(lái)的(de)收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条(tiáo)件并不充足且实(shí)际效果可能有(yǒu)限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏(piān)高(gāo)了(le)，在去年我国(guó)的(de)实体(tǐ)经济部门杠杆(gān)率已(yǐ)经超过了(le)发达经济体的平(píng)均水平，进一(yī)步加(jiā)杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面临内需(xū)不足的情况(kuàng)，这其中(zhōng)既受企业部(bù)门(mén)投(tóu)资(zī)意(yì)愿减弱的影响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著，民(mín)企(qǐ)融资(zī)需求偏弱，而(ér)部分国企(qǐ)融资则面临过(guò)剩的问题。第一，过去(qù)私(sī)人(rén)部门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存(cún)量(liàng)。过去很(hěn)长一段时间，民间固(gù)定(dìng)资产(chǎn)投(tóu)资增速显著高于全(quán)社会固定资产投(tóu)资(zī)的增(zēng)速。然而近几年，尤(yóu)其是(shì)2020年以(yǐ)及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人(rén)企业的信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投(tóu)资意(yì)愿偏(piān)弱，短(duǎn)时间(jiān)内难以恢复，最近两年民(mín)间固定资产投资(zī)近乎(hū)零增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投资的(de)机会在减少，信贷(dài)中有很大一部分没有进(jìn)入(rù)实体经济，而是堆积在金融体系(xì)内，对消费和投资的刺(cì)激效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费(fèi)对融(róng)资需求的刺激(jī)相对有限，居民部门加杠杆(gān)的(de)方式主要是通过房地(dì)产，此外则(zé)是汽车。后疫(yì)情(qíng)时代，居民对收入(rù)的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过(guò)往有一定透支，因此(cǐ)居(jū)民部门对融资需求的刺(cì)激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门(mén)

　　狭义(yì)的(de)政府部门债务空间受年初的(de)财政预(yù)算约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)草案中制(zhì)定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆的(de)力度(dù)略(lüè)有减弱。经(jīng)过我们(men)的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的(de)财政预算(suàn)在(zài)正常(cháng)年份(fèn)是较为(wèi)严(yán)格的(de)约(yuē)束，举债额度不(bù)得突破限额。最(zuì)近几年有两个相对特(tè)殊的案(àn)例，但都未(wèi)突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议上提出要发行的抗(kàng)疫(yì)特(tè)别国债(zhài)，是为应(yīng)对新(xīn)冠疫情而推(tuī)出的一(yī)个非常规财(cái)政工具，不计(jì)入财政赤字。由于当年(nián)两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特(tè)别国债事实上是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去(qù)年(nián)经济(jì)受疫情的冲击较(jiào)大(dà)，年中时市场一度预(yù)期政府会调整财(cái)政预算，但最终只使用了专(zhuān)项债的限额空间，严(yán)格来(lái)讲并未突破(pò)预算。因此，从过往的(de)情况来(lái)看，狭(xiá)义政府部(bù)门今年的举债空间已(yǐ)基本定(dìng)格，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能(néng)严格按(àn)照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居(jū)民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房(fáng)地产景气(qì)度(dù)、居民收入以及对(duì)未(wèi)来的信心，这些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端(duān)来看(kàn)，中国居民的资产结(jié)构主要可以分为非(fēi)金融资产(chǎn)和金(jīn)融资产(chǎn)，非(fēi)金融产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房(fáng)产价格的低(dī)迷制约(yuē)了(le)居民资产负债表的扩张。根(gēn)据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大(dà)部分是住房资产，占总资(zī)产的(de)40％左右。然而从(cóng)去年开始，房(fáng)地产的价值便(biàn)出现缩水，除一线城市二(èr)手房价表(biǎo)现相对坚挺之外(wài)，多数城市二手房价格同比(bǐ)出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实(shí)现由负转正(zhèng)，预计今年回升(shēng)的空间仍受限。房地产作为居民(mín)资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致(zhì)资(zī)产负债表本身(shēn)的(de)缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策(cè)。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目前(qián)仍(réng)倾向(xiàng)于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户(hù)的(de)调(diào)查问卷(juǎn)显示(shì)，居民对当期收入的(de)感(gǎn)受以及对未来收入的(de)信心连续多个季度(dù)处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着(zhe)不小(xiǎo)的差距(jù)。收入感受以及(jí)对未来收入不确定(dìng)性的担忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至(zhì)今年(nián)一季度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高(gāo)水平，消费(fèi)与投资(zī)则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价(jià)格的下(xià)降叠加居(jū)民收入和信(xìn)心的下(xià)滑，最终使得居(jū)民的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而存(cún)款变(biàn)多，居民资(zī)产(chǎn)负债表收(shōu)缩(suō)。今年以(yǐ)来，居民新(xīn)增贷款的累(lèi)计值随(suí)同(tóng)比有所(suǒ)回升，但仍远不(bù)及同样为(wèi)复(fù)苏之年(nián)的2021年。而在(zài)存款端，今年的(de)居民累(lèi)计新(xīn)增(zēng)存款(kuǎn)更是达到了疫情以来(lái)的最高值(zhí)。存(cún)贷款(kuǎn)的(de)表(biǎo)现共同反映出居民资产负债表的收缩(suō)之势。尽管新增(zēng)贷款(kuǎn)的增长势头(tóu)相(xiāng)较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地产价格(gé)回(huí)升空间(jiān)有限以及居民收(shōu)入和信(xìn)心仍(réng)未恢复，预计短(duǎn)期内居民(mín)资产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间(jiān)也(yě)受到(dào)政策(cè)边际退坡(pō)以(yǐ)及城投债务压(yā)力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际(jì)退坡。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部(bù)门(mén)的融资进行(xíng)了很大的支(zhī)持，但政(zhèng)策性金(jīn)融(róng)工具和结(jié)构性工具属于逆周期工(gōng)具(jù)。在疫(yì)情扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏(sū)之年的2021年出(chū)现了(le)边际(jì)退出。今年(nián)以来，央行多次明(míng)确结构性货(huò)币(bì)政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结构性(xìng)货币政策工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一(yī)步提升额度的空间有限。去(qù)年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再(zài)贷款、交通物(wù)流专项再贷(dài)款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，截(jié)至今(jīn)年3月末，累计使用进度(dù)仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新(xīn)设立的房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及租赁住房(fáng)贷款支持计(jì)划余额仍为零。由于多(duō)项工(gōng)具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行(xíng)未来(lái)进一步提(tí)升额度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对(duì)企业部门(mén)的支撑或(huò)将(jiāng)受限。近(jìn)些(xiē)年来，城投(tóu)平台的综(zōng)合债务(wù)累计增速虽有小幅(fú)回落(luò)，但(dàn)总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台(tái)对企(qǐ)业(yè)融资及加(jiā)杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行体系对企业部门发放(fàng)了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期(qī)最(zuì)高水平，超过(guò)去年全年的一半，其可(kě)持续(xù)性难(nán)以(yǐ)保证，预(yù)计(jì)信(xìn)贷后劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺(quē)，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数(shù)据(jù)中可能就会(huì)有所体现。在经历(lì)了(le)一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升(shēng)之后，企业(yè)部门今年剩余时间内的(de)杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边(biān)际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办(bàn)法我(wǒ)们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地方债务(wù)压力的化解是今(jīn)年政府(fǔ)工作(zuò)的(de)中心之(zhī)一，而一季度城(chéng)投债提前(qián)偿还规模的(de)上升也反映出(chū)了(le)地方融资平台积极化债的态度及决心。二季度可(kě)能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解(jiě)工作，为企业(yè)部门的(de)杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二(èr)，中央(yāng)政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中(zhōng)在(zài)在中央政府(fǔ)层面(miàn)的情况相反，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆(gān)空(kōng)间。因此，中(zhōng)央政府可(kě)以考虑通过(guò)推出长期建设(shè)国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果下半(bàn)年经济(jì)增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释放流动性(xìng)，适(shì)时适(shì)量地进(jìn)行降准降息，降低(dī)实体部门(mén)的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复苏不(bù)及(jí)预期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

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