平(píng)安首经团(tuán)队(duì)：钟正生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分(fēn)项环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加息概率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且进一步(bù)押注下半年(nián)降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降，以及二手车价格止跌回(huí)升。这说明(míng)，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配。一季度美国机动(dòng)车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车(chē)价格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注。今(jīn)年(nián)二季度，由于基数原因(yīn)美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很(hěn)容(róng)易对美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数(shù)效(xiào)应利好不(bù)再(zài)，在(zài)基准情形下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。我(wǒ)们进一步(bù)提示下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀超预期上行的可能性：第一，汽车(chē)价(jià)格(gé)可能超预期(qī)上(shàng)行。一季度美国汽(qì)车消费回升，可能(néng)夯实汽(qì)车制(zhì)造商的财(cái)务状(zhuàng)况(kuàng)，并限制(zhì)其(qí)继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车(chē)制(zhì)造商(shāng)存货量同比增速快速下降。第二，房租回(huí)落(luò)可能再度滞后。目前市场预期下(xià)半年美国住房租金回落。然而，历史(shǐ)上美国房价与租(zū)金的相关(guān)性并不稳定(dìng)。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给(gěi)的紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房租(zū)金回(huí)落的斜率。第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全(quán)球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回(huí)升(shēng)。

　　如果下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果当(dāng)前浓厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能(néng)需要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间(jiān)保(bǎo)持高(gāo)利率对经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩(suō)预(yù)期上修(xiū)时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美(měi)国经济超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回(huí)落，市场(chǎng)进一步(bù)押注美联储6月不加(jiā)息(xī)、下半年降息。但(dàn)值得(dé)注意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或(huò)在(zài)下半年(nián)，当基数效应利好不(bù)再，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体(tǐ)地，下(xià)半(bàn)年汽车价(jià)格回升、住房租金回落滞(zhì)后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若下(xià)半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较(jiào)难降息，美(měi)国(guó)中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低(dī)于(yú)前值和(hé)预期，核心CPI同比持平(píng)于预(yù)期(qī)、低(dī)于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数(shù)据显示，美(měi)国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和(hé)前值(zhí)5％，已连续(xù)10个月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金(jīn)、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零(líng)增长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价(jià)格下跌(diē)与外出食(shí)品(pǐn)价格上涨相互(hù)抵消。其次(cì)，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能(néng)源商品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季(jì)的影响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期以来(lái)最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手(shǒu)车和(hé)卡车环比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二(èr)个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车分(fēn)项的(de)拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，美股纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概率，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的加(jiā)权平均利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即(jí)市(shì)场进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日(rì)，美(měi)股道琼斯(sī)指(zhǐ)数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然(rán)维持高位，而能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重(zhòng)要的住房租金(jīn)环比(bǐ)增速维持高位，而二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落的利(lì)好。我们(men)在此前报(bào)告中已提示，在美国通胀结(jié)构中，供给因素改善效果边(biān)际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一季度美国(guó)GDP环比(bǐ)折年率的(de)贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强(qiáng)劲，而耐用品(pǐn)消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的(de)韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和(hé)家庭资产负(fù)债表健康(kāng)等，也(yě)可能来自居民收入和财富分配的改善、财产性利息收入的上(shàng)升、实际(jì)收入上升和消费预(yù)期改善等多方因素加持（参考报告(gào)《对美国消费韧性的三点思(sī)考——兼(jiān)评(píng)美(měi)国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关(guān)注。综合(hé)考(kǎo)虑美国(guó)经济下(xià)行(xíng)与通胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国(guó)需(xū)求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏(nián)性更强或(huò)发生新的供给冲击(jī)等(děng)。假设年内美国CPI季调(diào)环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比(bǐ)或分别(bié)达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二(èr)季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市(shì)场很容易对(duì)通(tōng)胀回落(luò)持乐(lè)观(guān)看(kàn)法，并(bìng)忽视美(měi)国通胀环比(bǐ)走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情(qíng)形(xíng)下(xià)，美国(guó)标(biāo)题通(tōng)胀率很可能(néng)企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们(men)进一(yī)步提(tí)示下半年美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格可能超预期(qī)上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车(chē)等(děng)耐(nài)用(yòng)品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费(fèi)需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随(suí)着国际(jì)供应链继续修复，加(jiā)上多(duō)数电动汽车企业(yè)打(dǎ)响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳回(huí)升。2023年(nián)一季度，美(měi)国机动(dòng)车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后(hòu)实现正增长。更高(gāo)频的数(shù)据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个月(yuè)加(jiā)快增长。汽车(chē)销售回暖会(huì)夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财务状况，也会限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美(měi)国商务部数(shù)据显示，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)为什么复兴号很少人买字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力可能上(shàng)升。因此在下半年，美(měi)国汽车(chē)销售(shòu)数量(liàng)和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租(zū)回落可能再度滞后。历(lì)史数(shù)据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比(bǐ)9个月至(zhì)2年不等(děng)。本轮(lún)美国(guó)房价同(tóng)比增速于(yú)2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美国住房(fáng)租(zū)金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关(guān)性并不稳定。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房屋空置(zhì)率更处于(yú)历(lì)史最(zuì)低水平，住房供给紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍(ài)住房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租(zū)金(jīn)环比(bǐ)增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很(hěn)难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需(xū)求维(wéi)持强劲。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预(yù)计(jì)2023年(nián)全球石油需(xū)求将增加200万桶/日，主要得益(yì)于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也不排除(chú)采取新的(de)行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁(fán)地调整产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布(bù)减产，提振了(le)因美欧(ōu)银(yín)行危机而(ér)下(xià)挫(cuò)的国际油价。但(dàn)好景不长，4月下(xià)旬以来美国地区银(yín)行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看(kàn)，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源(yuán)风险或在(zài)下一轮冬(dōng)季回升。展望下半年(nián)，欧洲能(néng)源形势仍(réng)有不确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒线水平之下(xià)。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天(tiān)然气等(děng)国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储或将较难(nán)降息(xī)。如(rú)果年(nián)末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地表示2023年(nián)可(kě)能不会降息。由(yóu)此(cǐ)推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的(de)底气(qì)可能不足(zú)。截至(zhì)目前，市场(chǎng)对于美联储(chǔ)下半年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美联(lián)储长时间保持高利率对美国经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上修(xiū)”时(shí)期，美债利(lì)率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超(chāo)预(yù)期提前等。

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