来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇(piān)类似(shì)标题的文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难通胀，钱(qián)都(dōu)去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题(tí)二》），当时(shí)主要分析(xī)欧(ōu)美(měi)经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要(yào)发达经济(jì)体持续(xù)宽松(sōng)、但通胀却持(chí)续低迷的(de)原因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国货币(bì)政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处(chù)于低位，近期也引发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中(zhōng)，我(wǒ)们(men)详细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位(wèi)

　　在(zài)海外主要经济体(tǐ)普遍面临较大通胀(zhàng)压力的(de)情况下，我国(guó)的终端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连续(xù)三年处(chù)于低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球(qiú)大宗商品价(jià)格的(de)影响，和其它经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性(xìng)的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更多是我国(guó)内(nèi)部(bù)需求的集(jí)中体现，剔除(chú)食(shí)品和(hé)能(néng)源后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明(míng)对比(bǐ)的(de)是金融数据(jù)，最新(xīn)公(gōng)布(bù)的4月M2同比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所(suǒ)下行，但依然(rán)处于比较(jiào)高的位(wèi)置。为何这么高的“货(huò)币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这个问题，我们(men)首先(xiān)要理解“货(huò)币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货(huò)币的一部分而已，它主要包含的是存款。事(shì)实(shí)上(shàng)，“货币”的范围(wéi)是很广的(de)，其实任何商品都具有货币(bì)属性，都可以用来做货(huò)币使用(yòng)，我们在(zài)之(zhī)前的专题中有过详细的(de)讨论(lùn)。例(lì)如，在物(wù)物交换的(de)时(shí)代，人(rén)们用(yòng)自己生产的商(shāng)品去交(jiāo)易(yì)其他(tā)人生产(chǎn)的商品，没有(yǒu)传统意义上的现金或存款出现，同(tóng)样实现(xiàn)了市(shì)场交易、价(jià)值的(de)交换，这种相互交易的商品(pǐn)都(dōu)可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放(fàng)在(zài)银行存款(kuǎn)，与放在理财(cái)、基(jī)金、资管产品等，本质是类似的，它们对(duì)于居民(mín)来说都(dōu)是货币，而M2则主要(yào)统(tǒng)计的是(shì)银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的本质出(chū)发，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理财(cái)、资管产品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都可以是(shì)货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流动性（变(biàn)现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性最(zuì)好的货(huò)币(bì)形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的流动(dòng)性比现金要差一(yī)些(xiē)，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加上定期存(cún)款，定期存(cún)款的流(liú)动性比活期存款要差一(yī)些。从这个角度出发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统(tǒng)计边界，比(bǐ)如加上(shàng)实体部门持有的理财、货币及公募基(jī)金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等等(děng)，那(nà)样可以更加全面的统计(jì)出货币(bì)量的变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是(shì)花王牙膏为什么那么便宜，这三种牙膏千万别再买了一部分的货币储(chǔ)藏方(fāng)式，而居民和企业还有很多(duō)其(qí)它渠道储藏货(huò)币。而过去几年(nián)里，其(qí)它货币储藏渠道的投资(zī)收(shōu)益在(zài)不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它(tā)渠道储藏货(huò)币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚(shèn)至(zhì)一(yī)度出现了负增长；信托、券商和(hé)基金资(zī)管产品(pǐn)规模也陆续(xù)出现负增长。而同样(yàng)是从2018年(nián)开始，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)开始(shǐ)了高增长，这(zhè)说(shuō)明实体部门的货币储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货(huò)币可能(néng)会选择购买银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之(zhī)后，实(shí)体(tǐ)创造的货币更(gèng)多转(zhuǎn)回了购(gòu)买银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计(jì)的货币量(liàng)的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速(sù)度(dù)在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计(jì花王牙膏为什么那么便宜，这三种牙膏千万别再买了)存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融(róng)的(de)数据来观察货币(bì)的创造速度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个(gè)居民从银行(xíng)借1万元钱，其(qí)存款(kuǎn)账户(hù)也会同时增加1万(wàn)元(yuán)。在这个(gè)过(guò)程中，实体(tǐ)部门的(de)融(róng)资规(guī)模(mó)扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的货(huò)币量也增(zēng)加1万元(yuán)。该(gāi)居民可(kě)以将2000元(yuán)放在(zài)银行存款(kuǎn)，将8000元支付(fù)给另一(yī)个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时(shí)候(hòu)如(rú)果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计(jì)入(rù)M2。而如(rú)果用(yòng)社(shè)融来描述货币(bì)的创造就会客观很多，因为不(bù)管这些(xiē)资金(jīn)以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个(gè)社(shè)会的(de)信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同(tóng)比增(zēng)速为10％，相比M2的(de)增速(sù)低了(le)2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左右的(de)实际经济(jì)增速相比，社融反映的我(wǒ)国(guó)货币创造(zào)速度其实也不低，那(nà)为(wèi)何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉(shè)到(dào)另一个(gè)宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货币的(de)存(cún)量，还有看这些存(cún)量货币在经济体中每年(nián)流通多少(shǎo)次，即货(huò)币的流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府(fǔ)部(bù)门大(dà)幅度(dù)加杠(gāng)杆(gān)，明显(xiǎn)推(tuī)升了(le)美国(guó)的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到(dào)25％，即整(zhěng)个(gè)经济的货(huò)币量(liàng)扩张了四分之一。截(jié)至(zhì)今(jīn)年(nián)3月，美(měi)国M2同(tóng)比增速(sù)已经降到了负(fù)增(zēng)长，而美(měi)国(guó)的通胀却依然在高位。整个过(guò)程可(kě)以理解为，政府(fǔ)部(bù)门主导货币创造(zào)，货(huò)币存量(liàng)大幅(fú)增(zēng)加，而随(suí)着疫情(qíng)影(yǐng)响减弱，货币(bì)流通(tōng)速度(dù)也逐(zhú)步加快，大规(guī)模的存量货币在经济(jì)中(zhōng)加快流(liú)转，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在疫(yì)情期间，美国居民接(jiē)受政府大(dà)量补贴后，并没有(yǒu)全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步(bù)减弱后，居(jū)民信心(xīn)和预期改(gǎi)善，将超(chāo)额储蓄(xù)花出去，推升货币流通速度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫(yì)情之(zhī)前的(de)趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货(huò)币创(chuàng)造速度和经济增(zēng)速比也(yě)不低，但货币流通速(sù)度是偏低(dī)的。在疫情之(zhī)前，我(wǒ)国社融衡(héng)量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流(liú)通(tōng)速度明显降低，根据一季度(dù)最新数据测(cè)算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来(lái)，但(dàn)货币没有在经(jīng)济体中(zhōng)加快流(liú)转起来，说(shuō)明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居(jū)民收(shōu)支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收(shōu)支(zhī)调查数(shù)据看(kàn)，我国居(jū)民储蓄率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情之(zhī)前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)的结构也能够看出来，因为一(yī)个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也(yě)会较快。从(cóng)居(jū)民部门来看(kàn)，4月份居(jū)民贷款再度出(chū)现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月(yuè)份第二次出现这种(zhǒng)情(qíng)况(kuàng)，上一次(cì)是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个(gè)月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度(dù)已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情(qíng)况(kuàng)来看，也有改善的空(kōng)间。尽(jǐn)管我们无(wú)法看到信(xìn)贷投放(fàng)的结(jié)构，但可以(yǐ)用债(zhài)券净(jìng)发行情况做个参考(kǎo)。疫(yì)情期间，国企等公共部门债券净发行是(shì)明显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公(gōng)共(gòng)部门的(de)企业债券净发行(xíng)处(chù)于低(dī)位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政(zhèng)府信(xìn)用扩张也较快，我国公(gōng)共部门(mén)是信用和(hé)货币(bì)创造(zào)的(de)重要支撑力量，支撑(chēng)存量(liàng)货(huò)币(bì)增速维持在(zài)一定高位，而非公(gōng)共部门(mén)创造的(de)货币量处(chù)于低位(wèi)，也反映了(le)货币流(liú)通(tōng)速度(dù)没(méi)有快速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低(dī)的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依(yī)然可(kě)以从货(huò)币数量方程出发，一方面是稳(wěn)住(zhù)货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提(tí)振(zhèn)实体信(xìn)心和预期，改善货币(bì)流通速(sù)度。

　　从第一(yī)个方(fāng)面来(lái)看(kàn)，私人部门的融资需(xū)求(qiú)还偏弱，需要(yào)进(jìn)一步降低实体融资(zī)成本(běn)。当资(zī)产(chǎn)端的回报率在下降的(de)情(qíng)况下，需要降低(dī)负债端的(de)融(róng)资成本来对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策(cè)上在降低企业融(róng)资成(chéng)本上发力较多。目前(qián)看，居民部门的融资成(chéng)本(běn)仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下(xià)行(xíng)，但存量房贷利率仍然处(chù)于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分居民偿还(hái)的房(fáng)贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资(zī)产(chǎn)端来说(shuō)，房产(chǎn)价(jià)格面临调整压力，各类金(jīn)融资(zī)产的回报率也处于低位(wèi)，所(suǒ)以这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实是(shì)偏低的(de)。要改善居民的(de)资(zī)产负债表状况(kuàng)，需要对(duì)居民(mín)负债端(duān)成(chéng)本进行降息，否则居(jū)民净融资(zī)需(xū)求或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要(yào)提升货币(bì)流通(tōng)速度，需要提振实(shí)体的信心和预期。居民和企业对(duì)于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个(gè)经(jīng)济体系(xì)来说(shuō)，货币流转速度才能加快，经济需(xū)求才能好(hǎo)起来。提振信心和预(yù)期，是个系统性的工(gōng)程。

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