《基金(jīn)经理投资笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　红十字会三救三献是什么 红十字会是公务员还是事业编把(bǎ)脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的整体观(guān)点是(shì)大概(gài)率(lǜ)市场处于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会(huì)可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的(de)阶段，投资者需(xū)要(yào)多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)。同(tóng)时我们也(yě)提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特(tè)估全年(nián)的投资(zī)机会，但是短期游戏传媒和(hé)中(zhōng)特(tè)估与其他板块分化(huà)较为(wèi)极(jí)致，也是不争的事(shì)实，提醒大(dà)家这(zhè)两个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的(de)表现：继续(xù)定价(jià)国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们(men)的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业(yè)绩尚(shàng)可、同时前期(qī)又没(méi)有定价充(chōng)分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能(néng)源和家电(diàn)等有一定的超额收(shōu)益，但是(shì)反弹(dàn)也(yě)相对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济金融(róng)数据传(chuán)递的(de)信(xìn)息都没有明确的(de)方向(xiàng)性，股市(shì)和债市依然定价国(guó)内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有(yǒu)在(zài)我们上(shàng)一次对市场的判(pàn)断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出(chū)红十字会三救三献是什么 红十字会是公务员还是事业编现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业(yè)表现(xiàn)较好(hǎo)，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零(líng)售、美(měi)容(róng)护理等行业处于历史(shǐ)高位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业处于历(lì)史低位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周变化来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业(yè)位(wèi)于(yú)前(qián)列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行(xíng)业稍显落后，市(shì)盈率分位数分红十字会三救三献是什么 红十字会是公务员还是事业编(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察(chá)，银(yín)行、交通运(yùn)输、非银(yín)金融等行业换手率(lǜ)位于一年内高点，换手率分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料(liào)等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一(yī)年内(nèi)低点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银(yín)金融(róng)、传媒等行业成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内高点，成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成(chéng)交(jiāo)额占比位于一年内低(dī)点，成(chéng)交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市场的进(jìn)一(yī)步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下一(yī)步决策(cè)的依据，从宏观证据来(lái)看(kàn)，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出口不弱(ruò)，趋(qū)势(shì)变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预(yù)测可能是打脸市(shì)场预期(qī)次数最多(duō)的指标之(zhī)一，正(zhèng)如每年大家对出口进行展望一(yī)样，今年(nián)年(nián)初的出口确实(shí)又再次(cì)超出大家的预期。今年出(chū)口的变化，需要我们审视(shì)、理解出(chū)口的中(zhōng)期逻辑变化：中国(guó)的国家(jiā)战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略(lüè)意图之后，在过去(qù)几年做了(le)很多(duō)的应对和部(bù)署，东(dōng)盟、一带(dài)一路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更(gèng)充分地融(róng)入到中国经济(jì)圈，成为外(wài)需和中国全球战(zhàn)略(lüè)的重要一环，也需要成(chéng)为我们日后分析中的(de)重点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再(zài)回到(dào)短期(qī)的(de)现实。4月的(de)出口肯(kěn)定是不弱的，不(bù)过趋势(shì)在走弱，考虑到全(quán)球(qiú)经(jīng)济和金融系统在过去(qù)一段时间的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱(ruò)，一带一路(lù)和东盟可(kě)能也无法(fǎ)单(dān)独把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱，在经历了(le)年初复苏短(duǎn)暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济(jì)的复苏斜(xié)率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷一季度加速(sù)放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上去比去年多，但(dàn)实(shí)际(jì)上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷(dài)提前发(fā)力，所以投(tóu)放(fàng)巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在(zài)经历了积压需求暂(zàn)时释放之后(hòu)，再(zài)度回归比较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比去(qù)年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能(néng)非但没(méi)有明显增加(jiā)房贷的(de)意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间(jiān)新(xīn)闻报道的居民提前还房贷(dài)现象增加的情况一致。另(lìng)外(wài)，根据不完全统计的4月部分银行(xíng)的理财规模变化(huà)，银行理财出(chū)现了明显的回(huí)流，但在权益市场上资金(jīn)回流并不明显，因此极有可能流到了低风险低波动(dòng)的(de)相(xiāng)关产品上。这(zhè)说(shuō)明无论是对实物投资还是金(jīn)融投资，居民部(bù)门的风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居(jū)民部门购房欲(yù)望下降(jiàng)之后，整个(gè)金融(róng)部门其实并不缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市场系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个明确(què)的(de)政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是(shì)国(guó)内修复动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格(gé)同环比大幅下(xià)降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品及服务、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着(zhe)、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持(chí)平，这反(fǎn)映的是普通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏(piān)服(fú)务项的(de)消费(fèi)需求率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较(jiào)高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和(hé)中游煤(méi)炭(tàn)开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其(qí)他燃料加工(gōng)、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼和压延加工业均(jūn)有较大拖累(lèi)，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰(shì)业，非金(jīn)属矿采(cǎi)选(xuǎn)业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我们认为这反(fǎn)映的是(shì)内(nèi)生修(xiū)复(fù)动力较弱(ruò)。季节性因素以及产业周期(qī)带来的食品价格下跌和(hé)生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着(zhe)下半年(nián)基数下(xià)降，经(jīng)济逐(zhú)步修复，通胀有望回升(shēng)，但我(wǒ)们认为通胀短期内也(yě)较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀(zhàng)”问题(tí)。短期来(lái)看，物(wù)价回落(luò)有助于企业刚性成本(běn)下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多(duō)反映(yìng)的是需(xū)求修复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率大，要保持交易(yì)的(de)灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的(de)交易机会”的判(pàn)断。从(cóng)技术面看，当前权益(yì)市(shì)场(chǎng)的(de)买入(rù)理由是大盘指(zhǐ)数再度(dù)接近前期(qī)低位，这为我们提供(gōng)了(le)布局(jú)机会，交(jiāo)易的反弹概率在(zài)加(jiā)大(dà)。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的(de)灵活性(xìng)。策(cè)略的整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反(fǎn)弹带(dài)来的是节奏的变化，不是趋(qū)势(shì)和结构的变化(huà)。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基(jī)金宏观策(cè)略配置团队观察(chá)各家分析师(shī)对申万(wàn)各行(xíng)业2023年归母(mǔ)净利润的(de)预(yù)测，可以作为参(cān)考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看，市场对公用事(shì)业、石油石化、房地(dì)产等行(xíng)业基(jī)本面较为乐(lè)观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面(miàn)预(yù)期有(yǒu)所调整，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大(dà)学(xué)经济学博士(shì)，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融(róng)产品分析等实(shí)务领(lǐng)域经(jīng)验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产定价(jià)的方式来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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