主要(yào)内容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力(lì)仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业(yè)企(qǐ)业利润当月同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数(shù)据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收(shōu)增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落(luò)的(de)抑(yì)制，令3月(yuè)名义营(yíng)收增(zēng)速(sù)回(huí)升，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两方面(miàn)，其一是国际高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深(shēn)。其二是今年(nián)降费(fèi)政策未再明显新(xīn)增，加(jiā)之部分企业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费(fèi)用同比(bǐ)压(yā)力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费用率改(gǎi)善拉动利润(rùn)增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费(fèi)短(duǎn)期较快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧性支撑营(yíng)收(shōu)增速(sù)回升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工业(yè)企业营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于(yú)名义营收增速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车、家具、计(jì)算机通信电子(zi)设(shè)备等均回升明(míng)显，显示递延(yán)需求(qiú)释放(fàng)以及汽车集中降价等对(duì)于(yú)短期消费需求的推动(dòng)。其(qí)次，煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收增速(sù)延续改(gǎi)善，显(xiǎ卫生委员的职责有哪些内容，卫生委员的职责有哪些呢n)示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但(dàn)石(shí)油(yóu)化工产业链营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价对于石化(huà)产业链(liàn)相关(guān)行(xíng)业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落(luò)已在缓和(hé)中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成(chéng)输(shū)入性成本传(chuán)导。3月工业(yè)企业成(chéng)本率(lǜ)上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的(de)国内石化产业链(liàn)，成(chéng)本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于我国石(shí)化产业链(liàn)主要为中下游，上(shàng)游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际(jì)高油价带(dài)来的上游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸(xī)收，国内以中(zhōng)下(xià)游为主的石化产业链反而会在高油价下(xià)受到(dào)输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上(shàng)是(shì)改(gǎi)善的，与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下(xià)游(yóu)的消(xiāo)费行(xíng)业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利(lì)润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价下(xià)仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游(yóu)消费行业面临最大的(de)成本压(yā)力(lì)改善(shàn)和积极(jí)的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润(rùn)增速恢(huī)复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改善(shàn)明显，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链中(zhōng)下游利润增(zēng)速也积极改善，相较而言，石化(huà)产业链行业在营业(yè)收入与成本压(yā)力均承(chéng)压背景下(xià)，利润增(zēng)速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重(zhòng)风险，以及下(xià)半(bàn)年潜在(zài)的内生(shēng)恢(huī)复空间。3月工(gōng)业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复(fù)较快，但在(zài)成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递(dì)延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过(guò)程逐(zhú)步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价(jià)带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产卫生委员的职责有哪些内容，卫生委员的职责有哪些呢操作，加之(zhī)全球服(fú)务消费逐步恢复(fù)，国(guó)际油价或再度走高，这(zhè)也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多(duō)为延续(xù)而非新增，费用率(lǜ)对于利(lì)润同(tóng)比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔(tī)除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能的复苏可(kě)以期待(dài)，两大领先指标已(yǐ)经(jīng)验证，重(zhòng)点关注下(xià)半年(nián)经济内(nèi)生动能逐步复苏(sū)、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利润的修复(fù)空间。

　　风险提示(shì)：外部(bù)地缘政(zhèng)治风险，疫情形(xíng)势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压(yā)力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实(shí)际(jì)营收增速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义(yì)营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方(fāng)面(miàn)：

　　其(qí)一是国际高(gāo)油价导(dǎo)致的输入性成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然较深(shēn)。

　　其(qí)二是今年降费政策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等(děng)一系列新(xīn)增降费(fèi)政(zhèng)策持续(xù)改善企业费用率，对(duì)2022年全年工业企业利润(rùn)增(zēng)速构成(chéng)较(jiào)强支撑(chēng)，全年拉动(dòng)工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)同比增速6个百(bǎi)分(fēn)点。但从(cóng)今(jīn)年开始前期社保(bǎo)费(fèi)降(jiàng)费的企业开(kāi)始补缴社保费，加之今年(nián)未(wèi)再(zài)新增更大力度的(de)降费政(zhèng)策(cè)，从同比视角来看(kàn)费用对于工业企业利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费短期较快恢(huī)复加(jiā)之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构成(chéng)约束(shù)。

　　3月工业(yè)企业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营(yíng)收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高(gāo)基数下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延需求释放以(yǐ)及汽车集(jí)中降(jiàng)价等对(duì)于(yú)短(duǎn)期消费需求(qiú)的(de)推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增(zēng)速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推动地产建(jiàn)安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油化工(gōng)产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于(yú)石化产(chǎn)业链相关行业(yè)需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中(zhōng)下游成本(běn)压力，但高油(yóu)价继续构成输(shū)入性(xìng)成本传(chuán)导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于(yú)其他行业(yè)。由于(yú)我(wǒ)国石化(huà)产(chǎn)业链主(zhǔ)要为(wèi)中下(xià)游，上游(yóu)环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际(jì)高(gāo)油价带来的(de)上游(yóu)利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)反而会在高(gāo)油价(jià)下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游(yóu)均(jūn)在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价(jià)下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业(yè)链上游成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善(shàn)的（成本(běn)率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下(xià)游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石(shí)化产(chǎn)业(yè)链利润(rùn)在高(gāo)油价(jià)下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业面临最大的(de)成(chéng)本压力改(gǎi)善和积极(jí)的营业收入回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好于(yú)其他行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽(qì)车、计算机通信电子设备、家具等行业利润增速均改(gǎi)善(shàn)20-50个百卫生委员的职责有哪些内容，卫生委员的职责有哪些呢分点。煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链虽然整(zhěng)体利润(rùn)增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游(yóu)价格回(huí)落导(dǎo)致上游利润下降的缘(yuán)故，而中下游面临的(de)是营(yíng)收改善、成(chéng)本压力(lì)缓和的(de)格局，中下游利润增速改善明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金(jīn)属矿物(wù)制品(pǐn)等行业利润增速(sù)均改(gǎi)善10-20个(gè)百分点。相(xiāng)较(jiào)而(ér)言，石化产业链行(xíng)业在(zài)营(yíng)业收(shōu)入(rù)与(yǔ)成本压力均承压(yā)背景(jǐng)下(xià)，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　五、关注(zhù)二季度(dù)企业盈利三重风险，以及(jí)下半(bàn)年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济(jì)需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然(rán)承(chéng)压，而展望二季度(dù)，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回(huí)升(shēng)过(guò)程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面临(lín)弱化风险。其(qí)二是高油(yóu)价(jià)带来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服(fú)务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对(duì)于(yú)利润的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费政策更多为延(yán)续而非新增，费用率(lǜ)对于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业(yè)盈利真实修(xiū)复(fù)过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动能(néng)的复苏(sū)可以(yǐ)期待(dài)，两大领先指标已经验证，其一是居民消(xiāo)费(fèi)倾向(xiàng)结束持(chí)续一年的(de)下滑(huá)过程，消费(fèi)信(xìn)心逐步(bù)恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已推动上半年地产建安投资(zī)和(hé)竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽(qì)车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏(hóng)源宏(hóng)观研究(jiū)报(bào)告：

　　《被市场(chǎng)低估(gū)的成本与费(fèi)用压力——工业企业效(xiào)益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强(qiáng)王胜

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