文丨明明(míng)FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年(nián)疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后(hòu)企业和居民对未来的(de)收入预(yù)期趋弱，私人部门举(jǔ)债(zhài)的(de)动力有所(suǒ)下降。目(mù)前来看，今年(nián)三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)，城(chéng)投化债(zhài)、中央(yāng)政(zhèng)府加杠杆(gān)以及货币政策适度放松或(huò)是破局的关键(jiàn)所(suǒ)在(zài)。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情的(de)冲击，经济增速(sù)放缓后(hòu)私人部(bù)门举(jǔ)债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消(xiāo)化，各部(bù)门举(jǔ)债的客(kè)观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快速(sù)发展时(shí)期(qī)，企(qǐ)业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资(zī)带来的收益(yì)高于债务增加而产生的利息等(děng)成本，企业主观上(shàng)也(yě)愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。与(yǔ)此同时(shí)，企(qǐ)业(yè)和居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来看，今年(nián)进一步(bù)加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受(shòu)年(nián)初财(cái)政(zhèng)预(yù)算的严格约束。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要(yào)低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)力度略(lüè)有(yǒu)减(jiǎn)弱。从(cóng)过往(wǎng)情(qíng)况来看(kàn)，年(nián)初的财政预(yù)算在(zài)正(zhèng)常(cháng)年份是(shì)较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债额度不得突(tū)破(pò)限额。近几年仅有两个较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫(yì)特(tè)别国债，由于当(dāng)年(nián)两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上是在当(dāng)年财政预(yù)算(suàn)框架内(nèi)的(de)。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放(fàng)，严格来讲也(yě)并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空间(jiān)已基本定(dìng)格，经过(guò)我(wǒ)们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对(duì)未来的(de)信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民(mín)的资产中有40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资产。房地产作为居(jū)民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的(de)消(xiāo)费决策。此外，据央(yāng)行调(diào)查数(shù)据显示，城(chéng)镇居民对当期(qī)收入(rù)的(de)感(gǎn)受以及对未来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投资(zī)的(de)倾向有所下降(jiàng)。目(mù)前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今年居(jū)民杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋稳，但难以(yǐ)大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间也受到政策边际(jì)退坡(pō)以及(jí)城(chéng)投(tóu)债务压力较大的制(zhì)约。去年以(yǐ)来(lái)，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资提供了较大支持，但二者均(jūn)属于逆周期工(gōng)具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策(cè)加码(mǎ)，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际(jì)退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性(xìng)支持从边(biān)际上来看也将(jiāng)出(chū)现下降。此外，近(jìn)年(nián)来(lái)城投(tóu)平(píng)台综合债务不(bù)断走高(gāo)，城投(tóu)债务压力偏大(dà)，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，因此从现阶段来(lái)看(kàn)，解决的(de)办(bàn)法(fǎ)大概(gài)有以下几个维度。一(yī)是城投(tóu)化债(zhài)。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出了地(dì)方融(róng)资平(píng)台积极化债的态度(dù)及决(jué)心，二季度可能延续(xù)这一(yī)趋势，并(bìng)有序开展由点及面(miàn)的地方债务(wù)化解工作(zuò)。二(èr)是中央政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏(piān)低水平(píng)，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过(guò)推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式(shì)实(shí)现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠杆(gān)空间有限的情况。三是(shì)货币政策可以适度放松。如果下(xià)半(bàn)年(nián)经(jīng)济增长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通过适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力度(dù)不(bù)及预期；国内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降

　　较(jiào)高的(de)名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆(gān)的重要(yào)基(jī)础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的(de)通胀(zhàng)增速加持下，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增(zēng)长的基础下，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基(jī)础充足(zú)。同时(shí)，在经济快速发展的时期(qī)，企业整体的经营(yíng)状况一般(bān)也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和生产带来的收(shōu)益高于(yú)债务增(zēng)加而(ér)产生的利息等(děng)成本，此时对企业(yè)来说杠杆经营可以(yǐ)带(dài)来(lái)正(zhèng)收(shōu)益，因此企业主观上也愿意(yì)加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的(de)高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲击，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢(láo)靠。从中短周期(qī)来看，在经历了(le)三年疫情的冲击(jī)之后，企(qǐ)业(yè)和居民对(duì)未来的收(shōu)入(rù)预期都相(xiāng)对较弱(ruò)，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并(bìng)不充足且实际效果可能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿较弱(ruò)。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相(xiāng)对偏高了，在(zài)去(qù)年我国的实(shí)体经济部门(mén)杠杆率已经超过了发达经济(jì)体(tǐ)的平均水平，进一(yī)步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的情况(kuàng)，这(zhè)其中既受企业部门(mén)投资意(yì)愿减(jiǎn)弱的(de)影响，也有(yǒu)居民(mín)部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状况分化显著(zhù)，民企(qǐ)融资需求(qiú)偏弱，而(ér)部分国企(qǐ)融资则(zé)面临过剩的问题(tí)。第一(yī)，过去私人(rén)部(bù)门(mén)加杠杆是持续的增(zēng)量(liàng)，而当前私(sī)人部(bù)门鲜(xiān)见增(zēng)量，多(duō)为存量。过去(qù)很(hěn)长一段时间，民间固(gù)定资(zī)产投资(zī)增(zēng)速显著(zhù)高(gāo)于全(quán)社会固定资产投(tóu)资的增速(sù)。然而(ér)近(jìn)几年(nián)，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击(jī)后(hòu)，私人企业的信心受(shòu)到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年(nián)民间固(gù)定资产投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅(fú)投向国(guó)有经济(jì)，但M2增速大幅(fú)高于M1增速(sù)，说明实体经济中可供(gōng)投资(zī)的(de)机(jī)会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进入(rù)实(shí)体(tǐ)经济，而是堆积(jī)在金(jīn)融(róng)体系内(nèi)，对(duì)消费和投资(zī)的(de)刺(cì)激效率(lǜ)下降。

　　居民部门(mén)消费回暖(nuǎn)对融(róng)资需求的刺激有限。居(jū)民消费(fèi)对融(róng)资需(xū)求的刺激相对有(yǒu)限，居民(mín)部(bù)门加杠杆的方(fāng)式主要是通过房地产，此外(wài)则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入(rù)的信心(xīn)仍偏(piān)弱，房地产需求难(nán)以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在过往(wǎng)有一(yī)定透支(zhī)，因(yīn)此(cǐ)居民部门(mén)对融(róng)资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间(jiān)受年(nián)初的财政预(yù)算约束。年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算草案(àn)中(zhōng)制(zhì)定的(de)2023年(nián)赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于(yú)去年(nián)的实际新(xīn)增规(guī)模4善作善成意思久久为功，善作善成意思是什么.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们(men)的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　年(nián)初(chū)的财政预算在正常(cháng)年份是(shì)较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限额(é)。最近(jìn)几年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个(gè)是(shì)2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议上提(tí)出(chū)要发行的抗疫特别(bié)国债，是(shì)为(wèi)应(yīng)对(duì)新冠疫(yì)情(qíng)而(ér)推出的(de)一个非常规财政工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两会召(zhào)开时间较晚（5月(yuè)22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特别国债事(shì)实上(shàng)是在当年财(cái)政预算框架内的。此外是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间的释放(fàng)。去(qù)年经济(jì)受疫情的冲(chōng)击较大，年(nián)中时市场一度预期政府会调整财政预算，但最终只使用了专项债的限(xiàn)额(é)空间，严格来(lái)讲(jiǎng)并未突破预算(suàn)。因此，从过(guò)往的情况来看(kàn)，狭义政府(fǔ)部(bù)门今年的举债空间已基本定格，政府部门(mén)只能(néng)严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资(zī)产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气(qì)度、居(jū)民收入以及(jí)对(duì)未来的信心(xīn)，这些因素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民的资(zī)产结构(gòu)主要可(kě)以分为(wèi)非金(jīn)融资产和(hé)金融资产，非金(jīn)融产中绝(jué)大部分是住房资产，房产价格的低迷制(zhì)约了(le)居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表的扩张。根据中(zhōng)国(guó)社(shè)科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居(jū)民的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金融(róng)资产(chǎn)，其中绝大部分(fēn)是(shì)住(zhù)房资产，占总资产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而从去年开(kāi)始(shǐ)，房地产(chǎn)的价值便出现缩水(shuǐ)，除(chú)一线城市(shì)二(èr)手(shǒu)房(fáng)价表现相(xiāng)对坚(jiān)挺之外，多数城(chéng)市二手房价格(gé)同(tóng)比出现下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但(dàn)依(yī)旧未(wèi)能实(shí)现由负转正，预计(jì)今年回(huí)升的空间仍受(shòu)限。房(fáng)地产作为(wèi)居民(mín)资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过(guò)财富效应影响到居(jū)民(mín)的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民(mín)信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍(réng)倾(qīng)向于更多的储(chǔ)蓄。央(yāng)行对城镇储(chǔ)户的调查问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民对(duì)当期收(shōu)入(rù)的感(gǎn)受(shòu)以及(jí)对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一季度(dù)有所(suǒ)回(huí)暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小的差距。收入感受以及对未来收入(rù)不确定(dìng)性(xìng)的担忧使(shǐ)居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至今(jīn)年(nián)一(yī)季度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近(jìn)年(nián)来的较高(gāo)水平(píng)，消费与投(tóu)资则(zé)分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最(zuì)终使得(dé)居(jū)民的(de)贷款减(jiǎn)少而存款变多，居(jū)民资产负债表收缩。善作善成意思久久为功，善作善成意思是什么今年以来，居民新增贷款的累计(jì)值随同比有所(suǒ)回(huí)升(shēng)，但仍(réng)远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今(jīn)年的居民累计(jì)新(xīn)增存款更(gèng)是(shì)达到(dào)了(le)疫情以来的(de)最高值。存贷款的表(biǎo)现共(gòng)同反映出居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表的收缩之(zhī)势。尽(jǐn)管新增贷款的(de)增长势头相较(jiào)疫情(qíng)期间有所好(hǎo)转，但由于房地(dì)产价格回升(shēng)空间(jiān)有限以(yǐ)及居民收入和信心仍未(wèi)恢复(fù)，预(yù)计短期内(nèi)居(jū)民资产负债(zhài)表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部(bù)门加杠杆的(de)空间也受到政策边(biān)际退(tuì)坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或(huò)将边际退(tuì)坡。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性工具对(duì)企业部门的融资进行了很大的支持，但(dàn)政策性金融(róng)工(gōng)具和结构性工具属(shǔ)于逆周(zhōu)期工(gōng)具。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确结构性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持(chí)从边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的(de)使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设立(lì)的(de)普(pǔ)惠(huì)养老专项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以(yǐ)及保交(jiāo)楼贷款支持(chí)计划等工具的(de)使用进度相对较慢(màn)，截至今年3月末，累(lèi)计使(shǐ)用进度仍未过半(bàn)。此外，今(jīn)年(nián)一季(jì)度(dù)新(xīn)设立的房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍为零。由于多项工(gōng)具(jù)的使用进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一步(bù)提升额(é)度的(de)可(kě)能(néng)性(xìng)较低。

　　城投债(zhài)务压(yā)力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来(lái)，城投平台(tái)的综合债务累计增(zēng)速(sù)虽(suī)有小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍然持续(xù)走高。考虑(lǜ)到其债务压(yā)力(lì)偏大(dà)，城投(tóu)平台对(duì)企业融(róng)资及加(jiā)杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今年一季(jì)度银行体系对企业部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下(xià)历(lì)史同期最高水平，超过去年全年的一(yī)半，其可持(chí)续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在即将公布(bù)的4月份信贷数据中(zhōng)可能就(jiù)会(huì)有(yǒu)所(suǒ)体现。在经历了(le)一季度杠杆空(kōng)间大幅(fú)抬升之后，企业部门(mén)今年剩余时间(jiān)内的(de)杠杆抬升幅度预(yù)计将(jiāng)会是(shì)边(biān)际弱化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上分析，今年(nián)三大(dà)部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，未来(lái)的解决(jué)办(bàn)法我(wǒ)们认为可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务(wù)压力的化解是今年(nián)政(zhèng)府工(gōng)作的中心之一，而一季(jì)度城投债提(tí)前偿还规模的上升(shēng)也反(fǎn)映出了(le)地方融资平台(tái)积(jī)极(jí)化债的态度(dù)及决心。二季度可(kě)能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方债务化(huà)解工(gōng)作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出更为充足的(de)空间(jiān)。

　　第(dì)二(èr)，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发达国家政(zhèng)府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政(zhèng)府层(céng)面的情况相反，中央政府仍(réng)有一定的(de)加(jiā)杠杆空间。因此，中央(yāng)政(zhèng)府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)的情况。

　　第三(sān)，货币政策(cè)适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来(lái)释放(fàng)流动性，适时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实(shí)体部门的融资(zī)成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府债(zhài)务化解力度(dù)不及预(yù)期；国内政策力度(dù)不及(jí)预(yù)期。

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