核(hé)心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同(tóng)比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融(róng)资(zī)明显低于市场(chǎng)预(yù)期，居民新增融资(zī)再度转为(wèi)同比收缩。居民(mín)消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商品房销售(shòu)较弱(ruò)相互(hù)印证，同时，居(jū)民存款仍维(wéi)持较(jiào)高(gāo)增(zēng)速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民(mín)高存款和(hé)弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信心依(yī)然不足。居(jū)民部(bù)门对资金的过度沉(chén)淀，降低了资金的循环效率和对经济的(de)拉值此之际是什么意思春节，值此 之际动(dòng)效力。因(yīn)而(ér)，信贷企稳(wěn)的持续性(xìng)和经济复(fù)苏的力度，依赖于居(jū)民信心和预期的(de)进(jìn)一步提振，这(zhè)也是后续观察(chá)金融和经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预期，房地(dì)产链(liàn)条(tiáo)修复节奏不及预(值此之际是什么意思春节，值此 之际yù)期(qī)。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回落(luò)，经(jīng)济复苏的关键(jiàn)在于(yú)激活居民部门(mén)

　　4月新增社融(róng)和信贷(dài)均(jūn)低于预(yù)期下沿，新增融资(zī)在前(qián)置(zhì)发力后自然回(huí)落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右(yòu)。今年一(yī)季度新增社(shè)融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在(zài)经(jīng)过一季度的(de)前置(zhì)发力后，4月投放力(lì)度(dù)自(zì)然(rán)回落，新(xīn)增(zēng)信贷(dài)规模由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”向(xiàng)“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资(zī)角度来看，经(jīng)济复(fù)苏的(de)力(lì)度，强(qiáng)烈依赖于信贷增(zēng)长的持(chí)续性。信用周期的持(chí)续回升一(yī)般指向(xiàng)需求的(de)强劲(jìn)复(fù)苏，但是在社(shè)融存量同比增速连(lián)续回(huí)升2个月，并(bìng)且新增信贷连(lián)续3个月大(dà)超(chāo)市(shì)场预期(qī)后(hòu)，经济(jì)复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩区(qū)间。伴(bàn)随着4月新增融资的回(huí)落，信贷对经济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济(jì)复(fù)苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策(cè)驱动，需要实(shí)体经济内生融(róng)资需求(qiú)的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策协同发力，商业银行信贷(dài)投放的前置发力意愿较强，一季度新增(zēng)社融和信贷(dài)同比(bǐ)大幅多增(zēng)。但随(suí)着信贷政(zhèng)策由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能(néng)的边(biān)际回落，4月新(xīn)增融(róng)资(zī)需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们后续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定(dìng)，关键在(zài)于激活居民部(bù)门。一(yī)则，在(zài)政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持(chí)续(xù)宽松(sōng)，资金的供给端并不是(shì)问题(tí)。新增融资(zī)持(chí)续(xù)性的(de)关键在于需(xū)求端，政府融资需(xū)求受制于财政预算，而今年财政预算在(zài)“两会(huì)”期间已(yǐ)基本确定。企业融资(zī)需(xū)求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策的持续发力(lì)，企业融资(zī)需求的(de)稳定性较(jiào)高(gāo)。

　　居民(mín)融资(zī)需(xū)求(qiú)却难有定论，表观上，居民融资服务(wù)于消费和购(gòu)房行为，但在持续(xù)回暖(nuǎn)2个(gè)月(yuè)后(hòu)，4月居民新增(zēng)融(róng)资再度转为(wèi)同比收缩。实质上，居民(mín)行为取决于收入预期和负(fù)债(zhài)强度，而当(dāng)前(qián)居(jū)民就业(yè)和(hé)收入明显分(fēn)化，边际消(xiāo)费(fèi)倾向较强的青年群体，失(shī)业率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部(bù)门持续(xù)流向居民(mín)部门(mén)，而居民(mín)部门向企(qǐ)业部(bù)门的回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账(zhàng)户向(xiàng)定期(qī)账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第(dì)一(yī)重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居(jū)民部门后，由于居(jū)民消(xiāo)费复(fù)苏(sū)乏力，便将企业(yè)转移来(lái)的(de)资(zī)金以(yǐ)存款的方式沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存(cún)款增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能指向(xiàng)居民(mín)预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再(zài)度(dù)转弱(ruò)，企业融资需求延(yán)续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求(qiú)和商品(pǐn)房销售较弱相(xiāng)互(hù)印证。4月居民部门新增(zēng)净融资同比少增(zēng)241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期(qī)信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居(jū)民(mín)生活半(bàn)径和消费(fèi)意愿修复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信贷也(yě)明(míng)显弱(ruò)于季(jì)节(jié)性水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘(chéng)用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销(xiāo)售的好(hǎo)转与厂商(shāng)大幅降价促销紧密(mì)相关，真实(shí)的耐用品消费需求(qiú)依然较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二是，从30个(gè)大中(zhōng)城(chéng)市的商品房销(xiāo)售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连(lián)续两个月呈现(xiàn)环(huán)比(bǐ)扩张态势，居民购房(fáng)预期(qī)和购(gòu)房(fáng)活动同(tóng)样呈现改善(shàn)态势，但(dàn)进入4月(yuè)后商(shāng)品房销售(shòu)数据(jù)明显走(zǒu)弱。并(bìng)且，由于按揭(jiē)贷款利(lì)率远高于理财产品预(yù)期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈发明(míng)显(xiǎn)，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速连续(xù)2个月边际(jì)走弱，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民(mín)累计新增存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量(liàng)同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增(zēng)速已(yǐ)连续(xù)走弱2个(gè)月(yuè)，但(dàn)增速仍远高于疫情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然(rán)强劲(jìn)，疫(yì)情期(qī)间积累的(de)“超额(é)储蓄”并未出现(xiàn)释放(fàng)迹象。居民新增存(cún)款(kuǎn)和(hé)短期贷(dài)款同时维持高(gāo)位(wèi)，一方面，可以说明居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一(yī)步释(shì)放；另一方面(miàn)，可能指(zhǐ)向居民收入(rù)分化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营(yíng)预期持续改善(shàn)增强融资需求，叠加银(yín)行较(jiào)强的信贷投放(fàng)诉求，供需(xū)两端驱动企业新增净融资(zī)连(lián)续同比扩(kuò)张(zhāng)。4月(yuè)非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占(zhàn)新增贷(dài)款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要(yào)流向应为基建和制造业等政(zhèng)策支(zhī)持领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政府(fǔ)部门新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规(guī)模(mó)达2.28万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似(shì)，同是“稳(wěn)增(zēng)长”诉(sù)求较强的年份，财政部也均(jūn)在前一年度末提前(qián)下达了(le)次年的(de)部(bù)分专项债务新(xīn)增(zēng)额(é)度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏(zòu)都有明显的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在向居(jū)民部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金在(zài)向居民部(bù)门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定(dìng)期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通(tōng)过经营和贷款获(huò)取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由(yóu)于(yú)居(jū)民消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来(lái)的资金以(yǐ)存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方(fāng)式使其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是居(jū)民(mín)存(cún)款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向前(qián)看，宽货(huò)币力度随(suí)着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2同比(bǐ)增速有(yǒu)望进(jìn)一(yī)步回(huí)落，资金(jīn)利率中(zhōng)枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡(dàng)。在疫(yì)情冲击(jī)逐渐减弱(ruò)后，经(jīng)济(jì)修复的稳定性(xìng)和持续性将进一步增强，宽货币(bì)的发力(lì)强度将会逐渐收(shōu)敛。同(tóng)时，在去年财政发力(lì)的过程(chéng)中，消(xiāo)耗了部分往年财政(zhèng)结(jié)余资金和(hé)央(yāng)行结(jié)存利润(rùn)，推动了财政存款和央行结存(cún)利润向(xiàng)私人部(bù)门的转移(yí)，今年财政(zhèng)结余资金向私(sī)人部门的(de)转移力度(dù)将(jiāng)会(huì)明显走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政(zhèng)结余(yú)资金转移走(zǒu)弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速(sù)显著回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势将(jiāng)会(huì)继(jì)续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继续(xù)减弱(ruò)，但(dàn)短期内仍有(yǒu)望(wàng)持续高于去(qù)年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有赖于居(jū)民(mín)预(yù)期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产业(yè)政策的相互配(pèi)合下(xià)，企业(yè)生产经营预期总(zǒng)体(tǐ)较为(wèi)稳定，叠加新增(zēng)专项值此之际是什么意思春节，值此 之际债支(zhī)撑基建配套(tào)融资需求，企业融(róng)资需求的稳(wěn)定性相(xiāng)对较强；同(tóng)时，政策(cè)层对于(yú)信贷投放适度靠前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以(yǐ)来政策曾(céng)先后表态“货币信贷(dài)总量要适(shì)度节(jié)奏要(yào)平稳”和“不盲(máng)目(mù)追(zhuī)求信贷高增”，信(xìn)贷资源投(tóu)放可能会更加(jiā)注重(zhòng)平滑增(zēng)速(sù)波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当(dāng)前融资的短板，引导其(qí)合理(lǐ)改善预期(qī)是(shì)社融增速趋(qū)势性回升的重要条(tiáo)件(jiàn)。今年2月(yuè)之前(qián)，居民部门(mén)新(xīn)增(zēng)净融资已(yǐ)经连(lián)续(xù)15个月同比收缩(suō)，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存款持续保持较高增(zēng)速(sù)，居民(mín)预期改善仍有待于政(zhèng)策进(jìn)一步加(jiā)力(lì)。

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