摘要

　　4月社融(róng)和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱(ruò)，为(wèi)年内(nèi)首次出现，新增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外(wài)转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新增(zēng)非银金融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷(dài)额(é)度相对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致，企(qǐ)业存(cún)款活化过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向(xiàng)消费(fèi)的转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分(fēn)指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息(xī)预(yù)期是否(fǒu)继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大(dà)。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要(yào)求下，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，短期需(xū)要(yào)关注(zhù)5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货(huò)币政策(cè)出(chū)现超预(yù)期调整。财政政策出现超预期(qī)调整。流动性(xìng)出现超预(yù)期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发(fā)布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月(yuè)社融和贷(dài)款实现同比小幅正增，但去年(nián)同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数(shù)据，关注(zhù)以下(xià)两(liǎng)个(gè)方面：

　　第(dì)一，居民融资(zī)出(chū)现反复，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民(mín)短贷(dài)-1255亿元；中长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民(mín)新增(zēng)贷款平(píng)均值(zhí)5700亿(yì)元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居民(mín)融资(zī)需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明显回落以及(jí)新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足(zú)，部(bù)分从(cóng)表外转入表内。新增非银金融(róng)机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实体融(róng)资的同时，还给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷(dài)款。

　　不(bù)过企(qǐ)业融资结(jié)构(gòu)向好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续(xù)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比(bǐ)多(duō)增。企业债(zhài)净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城(chéng)投净融资(zī)方面(miàn)，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债(zhài)净融(róng)资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略高于去年(nián)同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方(fāng)债净发行(xíng)显(xiǎn)著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地(dì)方(fāng)债净(jìng)发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提(tí)前批额度，地方债净发(fā)行规模(mó)或在(zài)6000亿元左右， 地(dì)方债(zhài)对社(shè)融(róng)存量同比(bǐ)增速(sù)的(de)拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷(dài)数据(jù)边(biān)际转弱，环(huán)比降幅(fú)大于季节性规律。一方面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚(shèn)至(zhì)弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放(fàng)缓迹(jì)象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。接(jiē)下来(lái)重点(diǎn)关注居民融(róng)资和(hé)企业融资(zī)的总量(liàng)是(shì)否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民存款结束了连(lián)续13个月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个(gè)去向，一(yī)是3月末回表的理(lǐ)财(cái)资金，在(zài)4月(yuè)再度出(chū)表回到(dào)理财(cái)，表(biǎo)现(xiàn)为(wèi)4月(yuè)理财(cái)规模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险(xiǎn)偏(piān)好仍低，理(lǐ)财(cái)增量66％在(zài)现金(jīn)管理(lǐ)》），规模(mó)上(shàng)与居民存款降幅基本(běn)匹配；二是预留资金用于小长假消费(fèi)，对应(yīng)部(bù)分转为企业(yè)存(cún)款；三是(shì)4月在30大中(zhōng)城(chéng)市地产销售同比增(zēng)28.4％的(de)情况下，居(jū)民(mín)贷款同(tóng)比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对(duì)应居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月物(wù)价下降(jiàng)和就业(yè)压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄(xù)意愿维持(chí)高位，居民加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存(cún)款1408亿元，去年(nián)同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存款(kuǎn)增量），去(qù)年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企业存款(kuǎn)活化程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构(gòu)数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新(xīn)增(zēng)企业定期(qī)存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业(yè)存款活(huó)化(huà)略(lüè)有改(gǎi)善；居民存(cún)款转为(wèi)同比少增，部分(fēn)可能转回银(yín)行理财(cái)。

　　3

　　从(cóng)金(jīn)融(róng)数据看(kàn)流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性存在影响(xiǎng)的一(yī)些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅(jǐn)为(wèi)410亿(yì)元(yuán)，因去年退税(shuì)规模(mó)较(jiào)大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余的是财(cái)政收支差额。今(jīn)年4月政(zhèng)府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入(rù)大于(yú)支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同期(qī)财政收(shōu)支差额为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支差(chà)额与2019和(hé)2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月(yuè)新增居(jū)民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约(yuē)-800亿(yì)元（乘(chéng)以加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估计(jì)，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主动调配，这给五因(yīn)素法测算超储带来(lái)更(gèng)多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性(xìng)来看，金融体(tǐ)系资金供(gōng)给(gěi)量(liàng)较为充裕(yù)，使得资(zī)金利(lì)率(lǜ)维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市(shì)对利多因素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅下行，然(rán)后(hòu)小幅上行基本回到数据发布(bù)前的(de)状态，对(duì)社融不及预期(qī)的利多反应钝化。对债市而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续(xù)同东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作比多增，是社融的主(zhǔ)要支(zhī)撑因素。进(jìn)入(rù)4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票据(jù)利(lì)率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下(xià)移，指向(xiàng)贷(dài)款投放(fàng)边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不(bù)过新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款(ku东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作ǎn)弱于去年同期，可能(néng)超出了预(yù)期。面(miàn)对社融转弱，长端(duān)利率先(xiān)下(xià)后(hòu)上(shàng)，可能反(fǎn)映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映对(duì)政策发(fā)力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于(yú)预期(qī)的社(shè)融公布(bù)后(hòu)，长端利率延(yán)续下行，当前债市的反应(yīng)，可能(néng)体现(xiàn)出部分投资者预(yù)期(qī)利(lì)率已下(xià)行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存(cún)款下(xià)降，或主要是(shì)存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活(huó)化过(guò)程(chéng)仍然不够明显。4月居民(mín)存款下(xià)降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　三(sān)是(shì)非银资金较(jiào)为充(chōng)裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数据中，其他存款(kuǎn)性(xìng)公司(sī)对(duì)其他(tā)金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规(guī)模的(de)反弹(dàn)，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再(zài)加(jiā)上(shàng)银行(xíng)贷款转弱，带来的流(liú)动性指标(biāo)考(kǎo)核需求下降，为债券-存(cún)单-票(piào)据利(lì)率(lǜ)曲线下移提供了基(jī)础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强的(de)时(shí)段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次(cì)降息之后，10年(nián)国债(zhài)中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益(yì)降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能(néng)更多依(yī)赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是(shì)否(fǒu)继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较大。在(zài)这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的(de)利(lì)率曲线下移，背景是流(liú)动(dòng)性(xìng)充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利率波动”的要(yào)求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆(nì)回(huí)购利(lì)率可(kě)能并非(fēi)常(cháng)态，需要关注5月末(mò)资金利率是否出(chū)现类似(shì)往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文(wén)假设(shè)国内货币政策(cè)维持当(dāng)前(qián)力度，但假如(rú)国(guó)内(nèi)经济超预期放缓、或海外货币政策(cè)出现超预期变(biàn)化，国内(nèi)货(huò)币(bì)政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出(chū)现超预期调整。本文(wén)假设国内财政(zhèng)政策(cè)维持(chí)当(dāng)前力(lì)度，但(dàn)假如(rú)国内(nèi)经济超预期放缓，国内(nèi)财政政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预(yù)期(qī)调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文假设流(liú)动性(xìng)维持充裕状态，但假(jiǎ)如(rú)流(liú)动性投放少于往年同期，流动性可能出现超(chāo)预期变化。

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