“现在的房地产(chǎn)很难再出(chū)现(xiàn)像过去十(shí)年的系(xì)统(tǒng)性行情。”思(sī)睿集(jí)团(tuán)合(hé)伙(huǒ)人、首席(xí)经(jīng)济学(xué)家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和(hé)投资(zī)者的关注(zhù)度从板块向单(dān)个(gè)标的转移(yí)。上海利檀(tán)投资董事长陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产都已(yǐ)经双(shuāng)杀到了最底(dǐ)部(bù)，而且是(shì)反复地(dì)杀到了底部(bù)，再往下的空间(jiān)已经(jīng)不大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘(jué)个股(gǔ)阿尔(ěr)法重要参(cān)考(kǎo)

　　那么如(rú)何寻找房地产个(gè)股的(de)阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择，需要非常小心(xīn)，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆雷(léi)的(de)情(qíng)况。除此之外，洪(hóng)灏(hào)指出，需要满(mǎn)足以下三个(gè)基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠(gāng)杆率较(jiào)低的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年房(fáng)地(dì)产的开发资金(jīn)来源，可(kě)以(yǐ)发(fā)现(xiàn)，其(qí)实银(yín)行(xíng)的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来(lái)源来自新盘的(de)销(xiāo)售。但今年新房(fáng)的销售情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从银行(xíng)拿(ná)到钱，其实主要还是那些有国(guó)企背(bèi)景的房企，民(mín)营房企相对比较困难，所以整个行业出现了一个很明显的(de)分化(huà)，无论是在销售，还是(shì)融资等各个方(fāng)面都非常明显。现在有国资背景的房企在(zài)资本市场表现相对较好，但没有国资背景的民营房企股价大多(duō)表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我(wǒ)们(men)的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到如何(hé)挖(wā)掘(jué)，我们(men)会(huì)特(tè)别重视(shì)企业的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平(píng)（净(jìng)负债率）是不(bù)是行业内的最(zuì)低水(shuǐ)平；利润率是不(bù)是行业内最高的；融资(zī)成(chéng)本是否是行业内(nèi)最低的；建(jiàn)安成本是否也(yě)是业内最低的；这些都是我们看重的一(yī)家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满足上述条件的房企(qǐ)并(bìng)不多(duō)。即(jí)便是在(zài)国央(y学生党如何自W，如何自我安抚āng)企中，仍有部分房企出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至(zhì)2022年末，天房发(fā)展(zhǎn)、陆家(j学生党如何自W，如何自我安抚iā)嘴、格力(lì)地产(chǎn)、西藏城投(tóu)、中交地产、中(zhōng)国武夷等国央企(qǐ)“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城(chéng)建发展、京投(tóu)发展(zhǎn)、光(guāng)明地产(chǎn)、云南城投(tóu)、首开股份(fèn)、珠江股份、城(chéng)投(tóu)控股(gǔ)等国央企房企也踩了“三道(dào)红线(xiàn)”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激进扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健(jiàn)特色的国(guó)央企房企，其财务指(zhǐ)标(biāo)称得(dé)上完全健康的仍是少(shǎo)数。而更加值得注意的(de)是(shì)，在2022年，不(bù)少国企，甚(shèn)至(zhì)地方国(guó)企开(kāi)始大举扩(kuò)张。而这无疑又进(jìn)一(yī)步(bù)考(kǎo)验(yàn)着国央企的资(zī)金链情况。

　　对(duì)房企而(ér)言，扩(kuò)张速(sù)度的张弛有度尤为(wèi)重要，节(jié)奏把握准(zhǔn)确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹(dàn)药(yào)”；但过于乐观的预(yù)判未来市场(chǎng)，以及过于激(jī)进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高(gāo)杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完全没(méi)有(yǒu)增加杠杆比(bǐ)例。而(ér)到2022年，这家房企(qǐ)明显(xiǎn)感觉到机会来(lái)了(le)，其开始在(zài)一(yī)线城(chéng)市进行大举拿(ná)地，净负(fù)债率也由此前的33％左右(yòu)水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同(tóng)时，该房企新购入地块(kuài)也实现(xiàn)了快速的(de)开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市(shì)。像这类企业就符合“最后(hòu)的赢家”的(de)特点。一(yī)方(fāng)面，在于它本身储备了(le)很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中(zhōng)一半(bàn)在一线城市，另(lìng)外一半(bàn)也主(zhǔ)要集中在强二(èr)线(xiàn)和二线城市；另一方面，它的(de)扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反(fǎn)，有(yǒu)些房企的扩(kuò)张速度让人感觉(jué)又回(huí)到了2016年(nián)、2017年，或(huò)者说看(kàn)到了2016年～2020年期间(jiān)扩(kuò)张(zhāng)的民营(yíng)企(qǐ)业的影(yǐng)子(zi)。虽然说(shuō)，见到机会时(shí)要出手，但出(chū)手(shǒu)的章法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩(kuò)张得太快，但未来的两(liǎng)年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么(me)如何(hé)来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是(shì)看房企的净负债(zhài)率水平，在(zài)我看来，这个比(bǐ)例(lì)如(rú)果超(chāo)过60％，就(jiù)是扩(kuò)张得过于快速了(le)。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对(duì)房企(qǐ)的(de)净负债率要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释(shì)，当(dāng)前房(fáng)地产行业的复苏速度并没有那么快，所以(yǐ)要规避公司净负债率提(tí)高到一(yī)个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳(shū)理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发展(zhǎn)等房(fáng)企2022年净负(fù)债率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净(jìng)负债率持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙湖集(jí)团等房企(qǐ)在践(jiàn)行较积极(jí)的拿地策略的同(tóng)时，也(yě)较好地控制了公司的扩张(zhāng)速度与净负债率水平（见(jiàn)附(fù)表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营(yíng)房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的(de)黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来(lái)看(kàn)国央企与民营(yíng)房企，但在各维度的实(shí)际表现上，国(guó)央企确(què)实会更胜(shèng)一筹。如国央企的融(róng)资成(chéng)本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅(chàng)，能够做到(dào)想融就融，这(zhè)样，国央企自然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更加看(kàn)好国央(yāng)企，但这(zhè)也并不(bù)意味着，民营企业中就没(méi)有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大流通股东(dōng)中新(xīn)进了(le)“中国工商银行股份有限公(gōng)司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中国回报灵活(huó)配置混合型证券投资基(jī)金(jīn)”“全国社保基(jī)金(jīn)一一(yī)六组合”等。

　　除此之(zhī)外(wài)，自(zì)2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理有限公司就长期持(chí)有滨江集团。根据一季报(bào)，该资产公(gōng)司的几只产品(pǐn)合(hé)计持有滨江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自身的基(jī)本(běn)面(miàn)表(biǎo)现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产(chǎn)市场整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍(réng)是(shì)表(biǎo)现出(chū)较强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年以来(lái)，滨江集团在(zài)业绩表(biǎo)现、销(xiāo)售规模、新增土储(chǔ)、股(gǔ)价表现等(děng)多(duō)维度都表现了较强(qiáng)的增(zēng)长势头(tóu)。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨(bīn)江(jiāng)集团扣(kòu)非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实(shí)现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江集团更(gèng)是(shì)实现(xiàn)了(le)扣非归母(mǔ)净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩(jì)的持续增长，和滨(bīn)江集(jí)团扎根(gēn)杭(háng)州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有(yǒu)近七成营收来自杭(háng)州地(dì)区(qū)，而在2021年，杭(háng)州地区的营收(shōu)比重只占到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨(bīn)江集团在杭州的土储补充同样较为积极(jí)，根据诸(zhū)葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿(ná)地金(jīn)额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居(jū)杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的(de)较突出(chū)表现，也(yě)让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的(de)房企排名(míng)已冲进前十，根据中(zhōng)指(zhǐ)数(shù)据，2023年前(qián)4月，滨江集(jí)团实(shí)现销(xiāo)售额607.3亿(yì)元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得(dé)注(zhù)意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了超一倍以上(shàng)，而近(jìn)期，滨江集团(tuán)更是迎来(lái)多家机构(gòu)的(de)集中调研。滨(bīn)江集团(tuán)发布公告表示，公司于5月10日(rì)接受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养老(lǎo)、新华养(yǎng)老等(děng)18家机构调研。

　　产业链布局(jú)重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产(chǎn)开(kāi)发只是房地产产业链(liàn)上的中游(yóu)环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材、玻(bō)纤等材料供应(yīng)商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业(yè)管理、家(jiā)居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息(xī)息相关(guān)，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法(fǎ)的思路渐(jiàn)渐移至(zhì)下游。“中(zhōng)国房(fáng)地产行业在进入存量房时代，所以对地产(chǎn)产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们相(xiāng)对(duì)看好，因为居民保有的(de)住(zhù)房规模越来越(yuè)大，随着(zhe)时间的增加，内(nèi)装更新(xīn)的需求也会(huì)越(yuè)来越多。美国过去的数据(jù)充分说明了这一(yī)点，在新房销售见顶之后，家具(jù)消(xiāo)费的(de)增长却一直都很(hěn)好。对于地(dì)产产业链(liàn)，我(wǒ)们相对看好(hǎo)和内(nèi)装相关的行业，例如消(xiāo)费建(jiàn)材(cái)、家居装饰等(děng)。”万(wàn)家基(jī)金(jīn)人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对(duì)下(xià)游细分中相关赛道龙头年内表现(xiàn)的统计，目前(qián)暂居前两位的(de)都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特(tè)别(bié)是前者在(zài)月线连(lián)收七(qī)根阳线(xiàn)的基(jī)础上，年内迄(qì)今(jīn)涨幅已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例，富安娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类(lèi)产品(pǐn)的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜(nà)实(shí)现营业(yè)收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大(dà)流通股股(gǔ)东来看，能够发现(xiàn)该股早已成为(wèi)基金重仓股(gǔ)的(de)天下，彼(bǐ)时包括(kuò)公募的(de)中欧价值发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞(ruì)信灵动价(jià)值、宝(bǎo)盈(yíng)新价(jià)值和私募的(de)明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据(jù)了半(bàn)壁江山(shān)。需要强调的是(shì)，中欧的两只基金都是价(jià)值(zhí)派基金经理曹名(míng)长在(zài)管的产品，首季其同时重仓的(de)房地产产业(yè)链股票还(hái)有(yǒu)金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年(nián)曾(céng)经风光一(yī)时的(de)家居板块也因疫(yì)情(qíng)、消(xiāo)费复苏进程缓慢(màn)等多因素(sù)一度沉寂，不过(guò)好在(zài)困境反转学生党如何自W，如何自我安抚露出曙光(guāng)，家居板(bǎn)块中年(nián)内表现最(zuì)好的是志(zhì)邦家(jiā)居(jū)。同(tóng)一(yī)时间段，该股(gǔ)年(nián)内上(shàng)涨已经超过23％，从业(yè)绩来看(kàn)，无论是营收还是归母净利润，公司都(dōu)实现了同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公司的(de)十(shí)大流(liú)通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发(fā)基(jī)金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季(jì)报中他管理(lǐ)的广(guǎng)发策略优选和广发安宏(hóng)回报(bào)均增加(jiā)了(le)持股，而这两只产品也成(chéng)为志邦家居(jū)十(shí)大流通股股东(dōng)中仅有的两只(zhǐ)公募。有意(yì)思的是，他似乎(hū)对于定制家居类标的情(qíng)有独(dú)钟(zhōng)，在另一家赛道公司金(jīn)牌(pái)橱柜中，他管理的全部(bù)三只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物(wù)业股也越来(lái)越被机构所青睐(lài)，不(bù)过(guò)这类(lèi)标的大多(duō)在香港上市，如何选(xuǎn)择成为(wèi)难题(tí)。对此，前述上(shàng)海公(gōng)募基(jī)金(jīn)经理举例分析：“物业服务不是一个高毛(máo)利的(de)行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公(gōng)司还是希望(wàng)挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它在中高端(duān)楼盘(pán)占比(bǐ)是比(bǐ)较(jiào)高的，每年(nián)到期的(de)合同(tóng)里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部(bù)分项目到期(qī)之后，经(jīng)过(guò)两三轮(lún)合同周期还能做(zuò)到产(chǎn)品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做(zuò)到产品提价的公司(sī)很少(shǎo)，因为物业公司很(hěn)容易一开始是(shì)挣钱(qián)的，后面因(yīn)为保安这(zhè)些(xiē)固(gù)定(dìng)人员成本(běn)的年度增长，不过服(fú)务没有特别好，客户(hù)没(méi)有那么满意，能(néng)做到提价难度是非(fēi)常大(dà)的(de)。但是该公(gōng)司能在(zài)业内做到到期之(zhī)后提(tí)价率比较(jiào)高，这跟它(tā)的定位(wèi)和比较(jiào)好(hǎo)的服务(wù)是(shì)有(yǒu)关(guān)系的。”他进(jìn)一(yī)步强调。

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