摘要

　　4月社融(róng)和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个(gè)方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同(tóng)期(qī)的平(píng)均值(zhí)8558亿元。表外(wài)票据(jù)减少(shǎo)，表内票据增(zēng)加。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。新(xīn)增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致(zhì)，企业存(cún)款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存(cún)款下降(jiàng)约1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经济(jì)环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融(róng)指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一(yī)步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存款利率下(xià)调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕(yù)。在(zài)“市场利(lì)率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银行间资(zī)金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短(duǎn)期(qī)需(xū)要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年(nián)同(tóng)期的(de)波(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货币政策(cè)出(chū)现超预(yù)期调整(zhěng)。财政政策(cè)出现超预期调(diào)整。流动(dòng)性出现超预(yù)期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据(jù)。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社(shè)融和贷款实(shí)现(xiàn)同比小幅正增(zēng)，但(dàn)去(qù)年同期因(yīn)局部疫情而基数偏低(dī)，今(jīn)年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托(tuō)贷款119亿元，同样基(jī)数较(jiào)低，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关(guān)注以下两个方(fāng)面：

　　第一(yī)，居(jū)民融(róng)资(zī)出现(xiàn)反复，意(yì)外转负，且低于去(qù)年同期。4月(yuè)新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来看，新增居民(mín)短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居(jū)民新(xīn)增贷款平(píng)均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居(jū)民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，略多(duō)于去年同(tóng)期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回落(luò)以及(jí)新增未贴现票据(jù)下(xià)降，指向票据供(gōng)给(gěi)相对(duì)不(bù)足，部(bù)分从表外转入表(biǎo)内。新增非银金融(róng)机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕(yù)，在满足实体(tǐ)融资的(de)同时，还(hái)给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好，中长期(qī)贷(dài)款延续同比多增(zēng)。4月新(xīn)增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连(lián)续九(jiǔ)个月同(tóng)比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融(róng)资(zī)方面，4月城投(tóu)债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融(róng)资略高(gāo)于去年(nián)同期。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债(zhài)净发(fā)行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净(jìng)发(fā)行显著低于(yú)1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地(dì)方债(zhài)净(jìng)发(fā)行(xíng)达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发(fā)行提前批额度，地方债净发行(xíng)规模(mó)或在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)， 地方债对社融(róng)存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱，环比降幅大(dà)于季节性规律。一方面，新增(zēng)居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。接下(xià)来重点(diǎn)关注(zhù)居民(mín)融资(zī)和(hé)企业融资的总量是否修(xiū)复，其次是企业存款活(huó)化过(guò)程。

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　　存款下(xià)降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了(le)连(lián)续13个月(yuè)的同比多增。居民存款可(kě)能有几个去向，一是3月末(mò)回表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模的(de)增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居(jū)民风险偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配；二是(shì)预留资(zī)金用(yòng)于小长(zhǎng)假消费(fèi)，对(duì)应部分转为企业存(cún)款(kuǎn)；三(sān)是4月在(zài)30大中城市地(dì)产销售同(tóng)比增28.4％的情(qíng)况下(xià)，居民贷(dài)款(kuǎn)同比转负，居民(mín)购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为(wèi)企业存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制造(zào)业PMI从业人(rén)员分项均(jūn)位(wèi)于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居(jū)民消费需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度略有(yǒu)改善，但(dàn)幅(fú)度有(yǒu)限。4月企业存款结(jié)构数据尚未发布(bù)，观(guān)察3月数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新(xīn)增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业(yè)存款活化(huà)略有(yǒu)改善；居民(mín)存款转为(wèi)同(tóng)比少(shǎo)增，部分可能转(zhuǎn)回(huí)银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性(xìng)：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是(shì)财(cái)政存款显示财(cái)政收支差额(é)接近(jìn)2019和(hé)鸡蛋羹水放多了怎么补救，鸡蛋羹不凝固怎么补救2021同(tóng)期(qī)。4月新(xīn)增财政(zhèng)存款5028亿元，而去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债净(jìng)缴(jiǎo)款之后，剩余的(de)是财(cái)政收支差(chà)额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据(jù)估计(jì)，4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百分点，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金融(róng)机构资产(chǎn)负债表测(cè)算的3月末(mò)超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法(f鸡蛋羹水放多了怎么补救，鸡蛋羹不凝固怎么补救ǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行主动调配，这(zhè)给(gěi)五因素法测(cè)算超储带来更多不(bù)确(què)定(dìng)性。从4月末(mò)到5月上旬的流(liú)动(dòng)性(xìng)来看(kàn)，金融体系资金供(gōng)给量较为充裕，使得资(zī)金利率(lǜ)维持低位。

　　4

　　利率策略(lüè)：债市对利(lì)多因素反(fǎn)应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后(hòu)，长端(duān)利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅(fú)上(shàng)行基本回(huí)到数据发布前的状态，对(duì)社融不(bù)及预期的利多反应(yīng)钝化。对债市而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为(wèi)年内首次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续同比(bǐ)多增，是社(shè)融(róng)的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个(gè)月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投放(fàng)边际放缓，因而市场对4月社(shè)融和贷款转弱已有一(yī)定程度(dù)的预期。不(bù)过新增居民贷款弱于去年同(tóng)期(qī)，可能超出了预(yù)期。面(miàn)对(duì)社融转弱，长端(duān)利(lì)率先下后上，可能(néng)反映出市(shì)场先反(fǎn)映贷款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对政策发力的担忧，部(bù)分(fēn)资金选(xuǎn)择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融公布(bù)后，长端(duān)利(lì)率延续(xù)下行，当前债市的(de)反应，可能体现出部(bù)分(fēn)投资者预期利率已下行至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要(yào)是(shì)存款搬家理财所致；企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金(jīn)较为充裕(yù)，助(zhù)力资金利(lì)率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债(zhài)表数(shù)据(jù)中，其他(tā)存款性公(gōng)司对其他金融性公司负(fù)债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发(fā)布）；4月银(yín)行(xíng)理财规模的反弹，三(sān)者均反映出非银机构资金(jīn)较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需(xū)求下降(jiàng)，为债券-存(cún)单-票据(jù)利率曲线下(xià)移提(tí)供了基础。

　　债市(shì)计(jì)入经(jīng)济环比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基(jī)数(shù)较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部(bù)分定(dìng)价，10年国债收益率一(yī)度下(xià)行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率(lǜ)债赔(péi)率(lǜ)已低，胜(shèng)在(zài)流(liú)动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下(xià)行(xíng)可能(néng)更多依赖于(yú)降息预期的发(fā)酵(jiào)。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱之外(wài)，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多(duō)增幅(fú)度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于(yú)7天逆(nì)回购利率可能并非常态，需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。本(běn)文假(jiǎ)设国(guó)内(nèi)货币政策(cè)维(wéi)持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应(yīng)可能出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内财(cái)政政策维持当前(qián)力度(dù)，但假如国内经济超预期(qī)放(fàng)缓，国内(nèi)财政(zhèng)政策相应可能(néng)出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现超预(yù)期变化。本文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态(tài)，但假如流动性(xìng)投放少于往年同(tóng)期，流(liú)动性可(kě)能出现超预期变化。

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