《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财(cái)富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看(k美国为什么打伊拉克，伊拉克现在归美国管吗àn)原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是市(shì)场进入了(le)战(zhàn)略相(xiāng)持阶(jiē)段，进攻和(hé)防守的(de)理由都不是非常清晰(xī)。周末中央发布长期的产业(yè)政(zhèng)策，基调是清晰(xī)的(de)，但那(nà)是(shì)诗(shī)和远方(fāng)，是战略(lüè)性的布局，很多投资者更喜欢战术(shù)性的机(jī)会。伯(bó)克希尔哈(hā)撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望可(kě)以从(cóng)中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但(dàn)法、术、器(qì)是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希(xī)尔决(jué)策者对(duì)宏观环境的担(dān)忧，对数字技术的(de)批判，很多与会者收获(huò)的可能不是清晰的(de)思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也(yě)开(kāi)始(shǐ)考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等(děng)利好兑现(xiàn)后往往是市场开(kāi)始(shǐ)调整的(de)开始(shǐ)。A股(gǔ)投资(zī)历来(lái)是有季节性的(de)，但这未必是历(lì)史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在(zài)新的政(zhèng)策(cè)基调下开(kāi)始全面大反攻。我们需(xū)要因时而(ér)变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的(de)市场背景已经和之前有很(hěn)大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持(chí)阶段的一个(gè)重要理由是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很难用清(qīng)晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资(zī)者往往是(shì)见好就收或者谋(móu)定而后动，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方(fāng)在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前交易了政策的(de)方向，而(ér)且今年(nián)国内的政策(cè)本身也不是大开大合。新出台(tái)的(de)政策(cè)更多(duō)地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经(jīng)济和中(zhōng)特(tè)估依然既有政策(cè)、也有业绩或者有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与(yǔ)其他(tā)板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是(shì)不争的(de)事实。除(chú)了这两条主线外，金(jīn)融、消费(fèi)和(hé)公用事业(yè)有(yǒu)反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)难以(yǐ)成为持续的配置主(zhǔ)题(tí)，新能(néng)源(yuán)崩坏(huài)的筹码(mǎ)预期也决定了反弹(dàn)的(de)脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行(xíng)为(wèi)看(kàn)，投资者并(bìng)未(wèi)形成一致预期(qī)。随着(zhe)一季报的披(pī)露，市场阶段(duàn)性(xìng)发挥了对盈利(lì)现实的定价效率(lǜ)。具(jù)体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复(fù)和表现有(yǒu)韧性的金(jīn)融、中(zhōng)药、电力(lì)、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较(jiào)好，家(jiā)电(diàn)此(cǐ)前也有一定(dìng)表(biǎo)现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反而出现了(le)一定的(d美国为什么打伊拉克，伊拉克现在归美国管吗e)买预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而(ér)言市场也(yě)有定价效(xiào)率不稳定的(de)一(yī)面，同样是业绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源(yuán)和消费(fèi)板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的(de)原因(yīn)：一季报显示(shì)企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市场的核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期(qī)超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他(tā)TMT细分领域(yù)阶段(duàn)性有所回调。中特估相(xiāng)关(guān)的基建(jiàn)、银行、石(shí)油、出版(bǎn)等板块盈利(lì)有(yǒu)支撑、估值也较低，因(yīn)此(cǐ)在(zài)最近(jìn)市场调整的时候整体表现(xiàn)较好。在这两条我们(men)看好的全年主(zhǔ)线之外，市(shì)场部分定价了(le)一季报行(xíng)情，但(dàn)核心问题在(zài)于当(dāng)前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味着(zhe)短期盈(yíng)利很难撑起A股系统性(xìng)的行(xíng)情。所以，我(wǒ)们(men)看到(dào)这两(liǎng)条主线之外其他(tā)业绩尚可的(de)板(bǎn)块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的(de)盈(yíng)利有一定的(de)修(xiū)复(fù)，而(ér)市(shì)场由于前(qián)期的悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性布局(jú)是清晰而明确的：政策关(guān)注产业升级(jí)和人的问题

　　近期国内也处于(yú)一(yī)个会议密集(jí)召(zhào)开(kāi)的阶(jiē)段(duàn)，政治局(jú)会议、中央财(cái)经委(wěi)会(huì)议和国常会(huì)相继召开(kāi)。决策层对于当前经济复苏动(dòng)力(lì)不足、复(fù)苏势(shì)头不稳(wěn)的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期(qī)的工作重点(diǎn)是恢复(fù)和扩大需求，但同(tóng)时也明确不(bù)会(huì)再(zài)走老路——不会(huì)通过低水平的债务扩张来刺激经济(jì)，而(ér)是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济(jì)的产业(yè)升级，推进(jìn)产业(yè)智能化、绿色(sè)化、融(róng)合(hé)化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发(fā)展

　　这次财经委会(huì)议(yì)的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持(chí)推(tuī)动(dòng)传统产(chǎn)业转型升级(jí)，不能当(dāng)成‘低端(duān)产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统(tǒng)性(xìng)，才能形成经(jīng)济发展的合(hé)力(lì)。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持和发展，但是经(jīng)济的运(yùn)行是一个(gè)完整的(de)系统，生产和消费、实体经济(jì)和金融支撑、高科技领(lǐng)域(yù)和低(dī)技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等各方(fāng)面(miàn)需(xū)要协调发展，大家的(de)信心(xīn)慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地(dì)理解和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的(de)下游需(xū)求也主要来自消费(fèi)电(diàn)子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居等等，没(méi)有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的(de)人(rén)才红(hóng)利

　　另(lìng)外(wài)，最近政策讨(tǎo)论的一(yī)个重点是人，作(zuò)为投资(zī)生产(chǎn)拉动核心(xīn)的企业家(jiā)、作(zuò)为(wèi)人力(lì)资源重点的人才、承载民(mín)族(zú)未来的新生人口(kǒu)、需要关注的(de)老龄人口。当(dāng)前中国(guó)的发展逐渐(jiàn)从资本和劳(láo)动要(yào)素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资源拉动，技术(shù)创(chuàng)新(xīn)成为能否(fǒu)突破内外(wài)部约束的(de)关(guān)键。技术创新能力(lì)取决于(yú)制度保障下的(de)主(zhǔ)观能动(dòng)性(xìng)，在(zài)经历了过去几年的非常态之后(hòu)，在(zài)内(nèi)外部(bù)不确定性的制(zhì)约下，如何让(ràng)当前(qián)每个主体充满信心、充(chōng)满主观能动性(xìng)，是(shì)政策的重心。以(yǐ)人工智(zhì)能为代表的(de)数字经(jīng)济(jì)大发(fā)展，有(yǒu)可能能够(gòu)帮助我们(men)适当缩小国际竞争中人(rén)力资(zī)源的差距，这需要(yào)从(cóng)一个更高的角度理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之(zhī)后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政策(cè)力度(dù)和效果有多大(dà)、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面(miàn)临(lín)趋(qū)缓的压(yā)力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有(yǒu)多大(dà)、美联(lián)储到底下一(yī)步面临的(de)是什么(me)样的(de)经济形势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一系列的重要问题的(de)程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个(gè)布局的好阶段，而(ér)未必会(huì)是收(shōu)获的阶(jiē)段。投(tóu)资者需要多(duō)一点耐心，风浪越(yuè)大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我(wǒ)们(men)从(cóng)巴菲特(tè)历次股东大会上看到价值(zhí)投资者很重要的一个(gè)特质(zhì)，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰(xī)，投资(zī)路径也将会非常明确(què)。这个(gè)路(lù)径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下(xià)梳理(lǐ)，供(gōng)投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化(huà)，科技(jì)自主可用，数字化、高端(duān)化(huà)与智能化是明(míng)确的诗与远方，需要进行战略布(bù)局。投资的(de)下限是避免系统(tǒng)性的风(fēng)险，在现代化(huà)的产业(yè)转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来(lái)跟不上历(lì)史步伐的产业是不能(néng)进行战略(lüè)布局的。投资的中间状态是周期与(yǔ)消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务(wù)领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期(qī)波动的(de)框架内运(yùn)用(yòng)财政的视角解构宏观(guān)经济(jì)的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大类资(zī)产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉大(dà)学(xué)学士(shì)，上海(hǎi)财(cái)经(jīng)大学经济学硕(shuò)士(shì)、博(bó)士(shì)，中国(guó)社科院(yuàn)经济学博士后，学术(shù)论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 美国为什么打伊拉克，伊拉克现在归美国管吗