主要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用(yòng)压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数(shù)据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收(shōu)增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收增速回升，但整体企业(yè)盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要源(yuán)于两方面(miàn)，其一是(shì)国(guó)际高油(yóu)价导致(zhì)的输(shū)入性成本压力仍(réng)在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。其(qí)二是今(jīn)年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分(fēn)企业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企业(yè)费(fèi)用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率(lǜ)改善拉动(dòng)利润增(zēng)速6个百分(fēn)点形(xíng)成(chéng)鲜明(míng)对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资(zī)韧(rèn)性(xì大冤种什么意思，大冤种和大怨种区别ng)支撑营收增(zēng)速(sù)回升，但高油价仍构(gòu)成(chéng)约束。3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游(yóu)消费(fèi)相关行(xíng)业(yè)营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信电子(zi)设备等均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等对(duì)于(yú)短期消(xiāo)费需求的(de)推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收(shōu)增速延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油(yóu)化工产业(yè)链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价(jià)对于石化产业链相关行(xíng)业需求(qiú)持(chí)续构成(chéng)抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入(rù)性(xìng)成(chéng)本(běn)传导(dǎo)。3月工业(yè)企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业链(liàn)，成本率同比增量(liàng)扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他行业(yè)。由于我国石(shí)化产(chǎn)业链主要(yào)为中(zhōng)下游(yóu)，上游环(huán)节(jié)在海外主要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而国(guó)际高油价(jià)带来(lái)的上(shàng)游利润改善无(wú)法被(bèi)国(guó)内产业链吸(xī)收，国内以中下游(yóu)为主(zhǔ)的(de)石化产业链反而(ér)会在高(gāo)油价下受到输入性成本压(yā)力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上(shàng)中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润(rùn)承(chéng)压，而(ér)中下游成本率(lǜ)实际上是改善的，与此同时(shí)，更靠近下游(yóu)的(de)消费行业成本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业(yè)利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍承压(yā)。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最大(dà)的成(chéng)本(běn)压(yā)力改善(shàn)和积极的营业收入回(huí)升，因而下游消费行业利润增速恢复(fù)继(jì)续好于(yú)其他行(xíng)业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子(zi)设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)中下(xià)游利(lì)润增速(sù)也(yě)积极改善，相较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入与成本压力均承压背景下，利(lì)润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关(guān)注二(èr)季度企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及(jí)下(xià)半年潜(qián)在(zài)的内(nèi)生恢复(fù)空间。3月工业企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复(fù)较快，但在成(chéng)本与费用压力(lì)背(bèi)景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其二是高油价(jià)带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正(zhèng)式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全球服务(wù)消(xiāo)费逐(zhú)步恢复(fù)，国际(jì)油(yóu)价(jià)或再度(dù)走高(gāo)，这也意味着成(chéng)本(běn)压力仍较大(dà)。其三是费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利润的(de)拖(tuō)累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降(jiàng)费政策更多(duō)为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比(bǐ)增速(sù)的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除基(jī)数扰动后的(de)企业(yè)盈利真实(shí)修复(fù)过程(chéng)或(huò)相对(duì)缓慢。而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内(nèi)生动能的复苏(sū)可以期待，两(liǎng)大(dà)领先指标已经(jīng)验证，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企业(yè)利(lì)润(rùn)的修复(fù)空间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外部(bù)地缘政治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文(wén)

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用(yòng)压力仍(réng)是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同(tóng)比仅小幅(fú)回升1.5个百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业(yè)实际营收增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体企业盈利(lì)压力仍大(dà)，主要(yào)源于两个(gè)方面：

　　其一(yī)是国际高(gāo)油价导致的(de)输入性(xìng)成本压力仍(réng)在约束(shù)利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费政策未再明(míng)显新增(zēng)，加(jiā)之部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点。2022年(nián)社保缴费(fèi)缓缴等(děng)一系列新增(zēng)降费政策持续(xù)改善企(qǐ)业费(fèi)用率(lǜ)，对2022年(nián)全年工(gōng)业企业利润增速构(gòu)成较强支撑，全年拉(lā)动工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)同比增速6个百分点(diǎn)。但从今年开始(shǐ)前期社保费(fèi)降费的企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，加之今(jīn)年未再(zài)新增更大力(lì)度(dù)的降费政策，从同比视角来看费用对于(yú)工业企(qǐ)业利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收(shōu)：消费短期较快恢复(fù)加(jiā)之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高(gāo)油(yóu)价仍(réng)构成约束。

　　3月工(gōng)业(yè)企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落(luò)对于(yú)名义营(yíng)收增速的拖累(lèi)，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子(zi)设备（高基(jī)数下仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放(fàng)以及汽(qì)车集中降(jiàng)价等对于短期(qī)消费需(xū)求(qiú)的推(tuī)动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石(shí)油(yóu)化工(gōng)产业(yè)链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油价对于石化产(chǎn)业链相关(guān)行业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价(jià)继续构成输(shū)入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏大(dà)，尤其是(shì)高油价下的(de)国内石化产业(yè)链，成本(běn)率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他(tā)行业。由于我国石化产(chǎn)业(yè)链主(zhǔ)要(yào)为中下(xià)游，上游环(huán)节在海外主(zhǔ)要原油寡头国(guó)家(jiā)，因而国际高油(yóu)价(jià)带(dài)来的上(shàng)游利润改善无(wú)法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受(shòu)到输入性(xìng)成本(běn)压力(lì)，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上中下游均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际(jì)上是改善的（成本率同比(bǐ)增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时(shí)，更靠(kào)近下游(yóu)的消费(fèi)行(xíng)业成本(běn)率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利(lì)润仍显现韧(rèn)性，但石(shí)化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游消费行业(yè)面(miàn)临最(zuì)大(dà)的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续(xù)好于(yú)其他(tā)行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子设(shè)备、家具(jù)等行业利润(rùn)增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)虽然整体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导致上(shàng)游(yóu)利(lì)润(rùn)下(xià)降的缘故(gù)，而中下游(yóu)面(miàn)临的是营收改善、成本压力(lì)缓和的(de)格局，中下游(yóu)利润(rùn)增速改(gǎi)善明显，金属制(zhì)品、通(tōng)用(yòng)设备、非金属矿物制品等行业(yè)利润增速(sù)均(jūn)改善(shàn)10-20个(gè)百(bǎi)分点。相较(jiào)而(ér)言，石化(huà)产业链行业在(zài)营(yíng)业(yè)收入与成(chéng)本压力均承压背(bèi)景(jǐng)下，利(lì)润增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　五、关(guān)注二季度(dù)企业盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的内生恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月工业(yè)企业(yè)利(lì)润数据(jù)显示，虽然经(jīng)济需(xū)求(qiú)侧短期(qī)恢复较快，但在成(chéng)本(běn)与费(fèi)用压(yā)力背(bèi)景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三重风(fēng)险(xiǎn)，其一(yī)是经济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步(bù)结束(shù)，经济(jì)内(nèi)生动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其二(èr)是高油(yóu)价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加(jiā)之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于利润(rùn)的拖(tuō)累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前(qián)大冤种什么意思，大冤种和大怨种区别期社保费缓缴等，以及(jí)今年目(mù)前降费政(zhèng)策(cè)更多(duō)为延续(xù)而非新(xīn)增，费用率对于利润(rùn)同比增速的(de)的拖累也将逐步显现，二(èr)季(jì)度(dù)剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的(de)企业(yè)盈利真实修复过程(chéng)或(huò)相对(duì)缓慢。

　　而展望(wàng)下(xià)半年，经(jīng)济内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证，其一是居民消费(fèi)倾向结束持续(xù)一(yī)年(nián)的下滑过程，消(xiāo)费信心(xīn)逐步恢(huī)复，其二(èr)是保交楼政策已推动上半(bàn)年地产(chǎn)建安(ān)投资和竣工(gōng)积极回(huí)补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家(jiā)电、家具等后(hòu)周(zhōu)期大宗消费，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利(lì)润的(de)修复空间(jiān)。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观研(yán)究(jiū)报告：

　　《被市场低(dī)估的(de)成本与(yǔ)费用压力(lì)——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强(qiáng)王胜

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