文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名(míng)义(yì)GDP的(de)高速增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的2000克是多少斤 2000克等于多少公斤重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业(yè)和居民对(duì)未来(lái)的收入预期趋弱，私人部(bù)门举债(zhài)的动力有所下降。目(mù)前来看(kàn)，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松(sōng)或是破局的(de)关(guān)键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础，随(suí)着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化，各部(bù)门举(jǔ)债的(de)客(kè)观(guān)基础(chǔ)充(chōng)足(zú)。同时，在经济(jì)快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高(gāo)于债务(wù)增加而(ér)产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下(xià)滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基(jī)础并不(bù)牢(láo)靠。与此同时，企业(yè)和居民(mín)对未来的收入预期受(shòu)到了一定冲击(jī)，私人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民、企(qǐ)业三(sān)大部门来看，今年(nián)进一步加(jiā)杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年(nián)初财政预算的严格约(yuē)束。年初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债(zhài)额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突破限额(é)。近几(jǐ)年仅有(yǒu)两个较为(wèi)特殊的案(àn)例(lì)：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由(yóu)于当(dāng)年两会召开时间(jiān)较晚，因此这一特(tè)别(bié)国债事(shì)实上是在当年财(cái)政预(yù)算框架内的。二是(shì)2022年(nián)专项债限额空间的释(shì)放，严格来(lái)讲也并未突(tū)破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的(de)举债空间已基本定(dìng)格，经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的(de)信心(xīn)，这些(xiē)因(yīn)素共同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居(jū)民资产负债表难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资产。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表本(běn)身的缩水，也会通过财富(fù)效应(yīng)影(yǐng)响到居民的消费决策(cè)。此外(wài)，据(jù)央行调查(chá)数据显示，城镇居民对当期收(shōu)入的感受(shòu)以及(jí)对未来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居(jū)民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得(dé)消费和投资的倾向有所下降(jiàng)。目(mù)前，居民减少贷款、增加储蓄的(de)现象依(yī)然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。去(qù)年以来(lái)，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门的融(róng)资提供了较大支持，但二者均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的(de)2020年(nián)和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支持(chí)从边际(jì)上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。此外，近(jìn)年来城投平(píng)台(tái)综合债务不断走高，城(chéng)投债务(wù)压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部(bù)门的支(zhī)撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，因此从现阶段来看，解决的(de)办(bàn)法大(dà)概有(yǒu)以下几个(gè)维度。一是城投化债。一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升反映(yìng)出(chū)了地方(fāng)融资平台积极(jí)化债(zhài)的态度(dù)及决心，二(èr)季度可能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方债务化解工作。二是(shì)中(zhōng)央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低(dī)水平，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定的(de)加杠杆空间(jiān)，可(kě)以(yǐ)考虑通过(guò)推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情况。三(sān)是货(huò)币政策(cè)可以适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资(zī)成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部(bù)门(mén)投(tóu)资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期；地方政府债(zhài)务(wù)化解力度(dù)不及预期；国内政策力度不及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背(bèi)后：

　　私人部(bù)门举债的动(dòng)力在下(xià)降

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀(zhàng)增速加持下(xià)，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的(de)增长充分(fēn)消化(huà)，各(gè)部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整(zhěng)体(tǐ)的经(jīng)营状况(kuàng)一般(bān)也较好，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大投资和生产带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可以(yǐ)带(dài)来(lái)正(zhèng)收益，因此(cǐ)企业(yè)主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的(de)高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的抬升(shēng)以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速有(yǒu)所下(xià)降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三年(nián)疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民对未来的(de)收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不充(chōng)足且实际效果可能有(yǒu)限，因此私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体经(jīng)济(jì)部(bù)门(mén)杠杆率(lǜ)已经超(chāo)过了发达经济体的(de)平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前(qián)我国正面临内(nèi)需(xū)不足的情况(kuàng)，这其中既受(shòu)企业部门投资意(yì)愿减弱的影响，也有居(jū)民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资(zī)需(xū)求偏弱，而(ér)部分国企融资则(zé)面临(lín)过(guò)剩的问题。第(dì)一，过去私人部门(mén)加(jiā)杠杆是(shì)持续的增(zēng)量，而当前私(sī)人部门(mén)鲜见增量(liàng)，多为存量(liàng)。过去很长一(yī)段时间，民间固定资产投资增速显著高于全社(shè)会固(gù)定资(zī)产投(tóu)资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后(hòu)，私人企业的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两(liǎng)年民间(jiān)固定(dìng)资(zī)产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行(xíng)信(xìn)贷大(dà)幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投资的机(jī)会在减少，信(xìn)贷中有很大一(yī)部分没有(yǒu)进入(rù)实体经济(jì)，而(ér)是堆积(jī)在金融体系内，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下(xià)降。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融资(zī)需求(qiú)的刺激有限。居民消(xiāo)费(fèi)对融(róng)资(zī)需求的刺(cì)激(jī)相对有(yǒu)限(xiàn)，居民部门加杠杆的方(fāng)式主要是(shì)通过房地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱(ruò)，房(fáng)地产(chǎn)需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也(yě)在过往有一定透支，因(yīn)此(cǐ)居民部门对(duì)融资需求(qiú)的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部(bù)门看(kàn)举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部(bù)门债务空间(jiān)受年初的财政(zhèng)预(yù)算约(yuē)束。年初的财政预(yù)算草案中制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万(wàn)亿(yì)的专项(xiàng)债额度(dù)要低于(yú)去(qù)年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们(men)的测算(suàn)，今年(nián)一(yī)季度(dù)已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初(chū)的财政预算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案(àn)例，但都未突(tū)破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日(rì)召开(kāi)的中(zhōng)央政(zhèng)治(zhì)局会议上(shàng)提出要发行的(de)抗疫特别国债，是为(wèi)应(yīng)对新(xīn)冠疫情(qíng)而推出的一个非常规(guī)财政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由(yóu)于当(dāng)年(nián)两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚（5月22日(rì)），因此2020年的(de)特(tè)别国债(zhài)事实上(shàng)是在当年(nián)财政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间的(de)释放。去(qù)年经济(jì)受疫情的冲(chōng)击较大(dà)，年中时市场(chǎng)一(yī)度预期(qī)政府会调整财政预算(suàn)，但(dàn)最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今(jīn)年的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定(dìng)格，政府部门只能严格按照(zhào)预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产(chǎn)负债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景气度、居民(mín)收入以及对(duì)未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资(zī)产(chǎn)端来看，中国居(jū)民(mín)的资产结构(gòu)主要可以分为非(fēi)金融资产和金融资产，非金融产中绝(jué)大部分(fēn)是(shì)住房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约(yuē)了居民资产负债表的扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝(jué)大部分(fēn)是(shì)住房资产(chǎn)，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产的价(jià)值便出(chū)现缩水(shuǐ)，除一线城(chéng)市二手房价表现(xiàn)相对(duì)坚挺之外，多数城市(shì)二手房价格同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未(wèi)能(néng)实现由(yóu)负转正(zhèng)，预计(jì)今年回升的空间仍受(shòu)限。房(fáng)地产作为居民(mín)资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的(de)组成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负(fù)债表本身的缩水，也(yě)会(huì)通过财(cái)富效(xiào)应(yīng)影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于(yú)更多的(de)储(chǔ)蓄。央行(xíng)对(duì)城镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居民对当期(qī)收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未来收入(rù)的信(xìn)心连(lián)续多个季(jì)度处于50％的(de)临界值(zhí)之下(xià)，尽(jǐn)管在(zài)今年一季度有所(suǒ)回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距(jù)离疫情(qíng)前有着(zhe)不小的(de)差距(jù)。收入感受(shòu)以及对(duì)未来收入(rù)不确定性的担忧使居民更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资(zī)（购买金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至(zhì)今年一(yī)季度(dù)末，更多(duō)储(chǔ)蓄的(de)占(zhàn)比(bǐ)达(dá)58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的(de)较高水平，消费与投资(zī)则分(fēn)别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得(dé)居民的贷款减(jiǎn)少而存款变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以来，居民(mín)新增(zēng)贷款的累计值随(suí)同比(bǐ)有所回(huí)升，但仍远不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年的居民(mín)累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民(mín)资产负债表的收缩(suō)之势。尽管新(xīn)增贷款的(de)增长势头相较(jiào)疫情期(qī)间有所(suǒ)好(hǎo)转，但由于房地产价格回升空间(jiān)有限以及居民收入和信心仍未(wèi)恢(huī)复，预(yù)计(jì)短期(qī)内居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到(dào)政(zhèng)策边(biān)际(jì)退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今(jīn)年的政策(cè)性支持或将边(biān)际退坡。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结(jié)构性(xìng)工具对企业部门的融资(zī)进行了(le)很大的(de)支持，但政策性金融工具(jù)和结构性工具属于逆(nì)周(zhōu)期工具。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了(le)边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多次明确(què)结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策(cè)工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多结存额(é)度(dù)，进一(yī)步提升(shēng)额(é)度的空间有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项(xiàng)再贷(dài)款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持(chí)工具以及保交楼贷(dài)款支持(chí)计划等工具(jù)的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用进度(dù)仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设立的房企纾(shū)困专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计划余(yú)额仍为(wèi)零。由于(yú)多项工具的使用进度偏慢(màn)，预计央(yāng)行未来进(jìn)一步提(tí)升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门(mén)的支撑或将受(shòu)限。近(jìn)些年(nián)来，城投平台的综合债务累(lèi)计(jì)增速虽有小幅回落(luò)，但总(zǒng)的债务规模仍然持续走高。考虑到其债(zhài)务压力偏大(dà)，城投平台对企业融资(zī)及加杠杆的支持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可(kě)能(néng)不足。今年(nián)一季度银行体系对企业部门(mén)发放(fàng)了(le)近9万亿信(xìn)贷，创下(xià)历史同(tóng)期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一(yī)点在即将公布的4月(yuè)份信(xìn)贷数据中可能(néng)就会有所体现(xiàn)。在经历了一季(jì)度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时(shí)间内的(de)杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边际弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有(yǒu)限，未来的解决办法我们认为可以考虑(lǜ)以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务压力的化解是今年政府工(gōng)作的(de)中心之一，而一季度(dù)城投债提前(qián)偿还规模的(de)上升(shēng)也(yě)反映(yìng)出了地方融资平台积(jī)极化(huà)债的(de)态度(dù)及决心。二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地(dì)方债务(wù)化解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬(tái)升留出(chū)更为(wèi)充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去(qù)年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要集中在在中央政府层面的情(qíng)况相反(fǎn)，中央政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)。因此，中央(yāng)政府可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期(qī)建设国债(zhài)等方式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三，货(huò)币(bì)政策适度放松。如果下半年经济增长的(de)动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通过总量工具来释放流动性(xìng)，适时适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从(cóng)而增强企业(yè)部门投资的(de)意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预期(qī)；地方政府债(zhài)务化解力度(dù)不(bù)及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

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