主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利(lì)润当月(yuè)同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较深收缩区(qū)间。虽然(rán)3月在(zài)需求侧经(jīng)济数据表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企(qǐ)业实际营(yíng)收增(zēng)速积(jī)极回(huí)升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收(shōu)增速回升，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两(liǎng)方面(miàn)，其(qí)一是国此非彼是什么意思，此 非彼 是什么意思怎么读(guó)际(jì)高油价导致(zhì)的输(shū)入性成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较(jiào)深。其二是(shì)今(jīn)年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用(yòng)同比压力开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年(nián)费用率改善拉动利润(rùn)增速6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快(kuài)恢复加之投(tóu)资(zī)韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束(shù)。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游(yóu)消费相关行(xíng)业营收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的(de)拖累，其中汽车、家具、计算机通信电(diàn)子(zi)设备等均回升明显，显示递(dì)延需(xū)求释放以及汽车集中(zhōng)降价(jià)等对(duì)于短期消费需求的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)营收增速延续改善(shàn)，显示(shì)保交楼(lóu)政策(cè)推动地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产(chǎn)业(yè)链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显回落，高(gāo)油(yóu)价对于石化(huà)产业链相关(guān)行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继(jì)续构成(chéng)输入性(xìng)成(chéng)本(běn)传(chuán)导。3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然偏大(dà)，尤其是高油(yóu)价下(xià)的国内(nèi)石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国(guó)石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环(huán)节在(zài)海外主要原油(yóu)寡头国家，因而(ér)国(guó)际高油价带来(lái)的上游利(lì)润(rùn)改(gǎi)善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业(yè)链反而会(huì)在(zài)高(gāo)油价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产业(yè)链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增(zēng)量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下游(yóu)成本率实际上(shàng)是改善的，与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业(yè)成(chéng)本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压力改(gǎi)善(shàn)和(hé)积极的营业收入回升，因而(ér)下游消费行业利(lì)润增速恢(huī)复继续好于其他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链中(zhōng)下(xià)游利润(rùn)增速也积极改善(shàn)，相较而言，石化(huà)产业(yè)链行业在营业收(shōu)入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在(zài)的内生(shēng)恢复空间。3月(yuè)工业企业利润(rùn)数据显示，虽(suī)然经济需求侧(cè)短(duǎn)期(qī)恢复(fù)较快，但在成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压(yā)力背景下(xià)，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注(zhù)企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利(lì)的三重风(fēng)险，其一是经济内(nèi)生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操(cāo)作，加之全球(qiú)服务消费(fèi)逐步恢复，国(guó)际(jì)油价(jià)或再度走高，这也(yě)意味着(zhe)成本压力仍较(jiào)大。其(qí)三(sān)是费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于利润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步(bù)补缴前期(qī)社(shè)保费缓缴等，以及(jí)今年(nián)目前降费政策(cè)更(gèng)多为延续(xù)而(ér)非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除基数扰动(dòng)后的企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内生(shēng)动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验证，重点关(guān)注下半年(nián)经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治(zhì)风险(xiǎn)，疫情形势变(biàn)化。

　　以下(xià)为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利(lì)润仍承(chéng)压，主因成本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经(jīng)济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实际营收(shōu)增(zēng)速已(yǐ)积极回(huí)升，抵(dǐ)消了PPI回落带来(lái)的(de)抑制，3月名(míng)义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其一是(shì)国际(jì)高油价(jià)导致(zhì)的输入(rù)性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费政策(cè)未再明显新增，加之(zhī)部(bù)分(fēn)企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费(fèi)用(yòng)对当月利润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降费(fèi)政(zhèng)策持续改善(shàn)企业(yè)费用率，对2022年全年工业企业利(lì)润增(zēng)速构成较强支撑，全年拉(lā)动(dòng)工业企业(yè)利润同比增速6个百分点。但从(cóng)今年(nián)开始前期社保(bǎo)费降(jiàng)费的企业开(kāi)始补缴社保费，加之今年未再新增更大力(lì)度(dù)的降费政策，从同(tóng)比视角来看(kàn)费用对于工业企业利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较(jiào)快恢复(fù)加(jiā)之投资(zī)韧性支撑营收增速回(huí)升，但高(gāo)油(yóu)价(jià)仍构(gòu)成约束。

　　3月(yuè)工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于名义(yì)营收增速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子(zi)设(shè)备(bèi)（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回(huí)升明显，显示(shì)递(dì)延(yán)需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收增(zēng)速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化(huà)工产业(yè)链(liàn)营(yíng)收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业链相(xiāng)关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下(xià)的国内(nèi)石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行(xíng)业。由(yóu)于我国石(shí)化产业链主要为(wèi)中下游(yóu)，上游环节在(zài)海外主要(yào)原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善(shàn)无法被(bèi)国(guó)内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主(zhǔ)的石化(huà)产业(yè)链反而会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业成本率同(tóng)比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤(méi)炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中下(xià)游成(chéng)本(běn)率实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下(xià)游的消费(fèi)行业成本率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业链(liàn)利润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢(huī)复继续好于其他行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车、计算机(jī)通信电子设备、家(jiā)具等(děng)行业利润增速(sù)均改善(shàn)20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体利(lì)润增速(sù)仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游(yóu)价(jià)格回落(luò)导(dǎo)致上(shàng)游利润下降的缘故，而(ér)中下游面临的是(shì)营收改(gǎi)善(shàn)、成本压力缓和的格(gé)局，中下(xià)游利润(rùn)增(zēng)速(sù)改善明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿物制品等行业(yè)利润增速均改(gǎi)善此非彼是什么意思，此 非彼 是什么意思怎么读10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产业链行业在营业(yè)收入(rù)与成本压力(lì)均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢(huī)复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利(lì)的(de)三重风险(xiǎn)，其一(yī)是(shì)经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需(xū)求(qiú)主导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升(shēng)过(guò)程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价或再(zài)度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比增(zēng)速的的(de)拖累也将逐步显现，二(èr)季度(dù)剔除基数(shù)扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真实修复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一是居民消(xiāo)费倾向结(jié)束持续一年(nián)的下滑过(guò)程，消费信(xìn)心逐步恢复，其二是保交楼政策已(yǐ)推动(dòng)上(shàng)半年地(dì)产(chǎn)建安投资和竣工积(jī)极回补，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重(zhòng)点关注(zhù)下(xià)半年经济内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工业企业(yè)利润的(de)修复空间。

　　内(nèi)容(róng)节选(xuǎn)自申(shēn)万(wàn)宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场(chǎng)低(dī)估的成本与(yǔ)费用压力——工业企业效益(yì)数据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王(wáng)胜

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