核心(xīn)观点

　　事(shì)件：4月人(rén)民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，存量同(tóng)比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证，同(tóng)时，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指向消(xiāo)费潜(qián)力尚未完全释放(fàng)。

　　金(jīn)融(róng)数(shù)据反映的总需(xū)求短(duǎn)板仍在居民端，居民高存(cún)款和弱(ruò)贷款的组合，则指向居民信心(xīn)依然不足。居民部门对资(zī)金的(de)过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心(xīn)和预期的进(jìn)一(yī)步提振，这也是后续观察金融和(hé)经济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预期，房地产链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回落(luò)，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于(yú)预期(qī)下(xià)沿，新增融资(zī)在前置发力后自然回(huí)落。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿(yán)在0.70万亿元(yuán)左右。今(jīn)年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元(yuán)，银行信贷投(tóu)放等主要融资渠道在经过一(yī)季度的前置发(fā)力后，4月投放(fàng)力度自然回(huí)落，新(xīn)增(zēng)信贷规模由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈(liè)依(yī)赖于信贷增长的(de)持续(xù)性。信(xìn)用(yòng)周(zhōu)期的持续回(huí)升(shēng)一般(bān)指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是在社融存(cún)量(liàng)同比增速连续回升2个月(yuè)，并且新(xīn)增信贷连续(xù)3个月大超市场(chǎng)预期后，经济复苏的(de)力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增(zēng)融资的回落，信贷对经济的推(tuī)动效应(yīng)将(jiāng)进(jìn)一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力(lì)度(dù)依赖(lài)于(yú)持续的信贷增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策(cè)驱(qū)动，需要实(shí)体(tǐ)经济内生融资需求的修(xiū)复。在较强的(de)“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产业政策协同(tóng)发(fā)力，商业银行(xíng)信贷投放(fàng)的(de)前置发力意愿较强，一季度新增(zēng)社融和信贷同比大幅多增。但随(suí)着(zhe)信(xìn)贷(dài)政策由“总(zǒng)量有效增长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们(men)后续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在于(yú)激活居民部门。一(yī)则(zé)，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉(sù)求下，国内金融条件持续宽(kuān)松，资金的供给端(duān)并不(bù)是问(wèn)题。新(xīn)增融资持续(xù)性(xìng)的关键(jiàn)在于需求端，政府融资(zī)需求(qiú)受制于财政预算，而今年财政(zhèng)预算在(zài)“两会(huì)”期间已基本(běn)确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产业政策的持(chí)续发(fā)力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论，表观上(shàng)，居民(mín)融资(zī)服务于消(xiāo)费和购房行(xíng)为，但(dàn)在持续(xù)回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再度转为同比收缩(suō)。实质上(shàng)，居民行为(wèi)取决于收入预期和负债强(qiáng)度，而当前居民就业和收入(rù)明(míng)显分化(huà)，边际消费倾向较(jiào)强的青年群(qún)体(tǐ)，失业率(lǜ)持续处于接(jiē)近20％的历史高(gāo)位，拖(tuō)累居(jū)民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流(liú)向(xiàng)居(jū)民部门(mén)，而居民部门向企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了(le)第一(yī)重可能(néng)性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的(de)资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式使其(qí)回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续高于企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。但居民(mín)存款增速已(yǐ)于3月(yuè)和4月(yuè)连续回落，可能指向居(jū)民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民(mín)新增(zēng)融资再度(dù)转弱，企业融(róng)资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需(xū)求和商品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互(hù)印(yìn)证。4月居民(mín)部(bù)门(mén)新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长(zhǎng)期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一(yī)是，随(suí)着居民生活半径(jìng)和(hé)消费意愿修复动能(néng)转弱，4月非(fēi)制造业PMI商(shāng)务活动指数回(huí)落至56.4％，居民(mín)消费(fèi)信贷也明显弱于季节性水平。乘(chéng)联会(huì)数(shù)据显示(shì)，4月乘用车日(rì)均零(líng)售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽车(chē)销售的好(hǎo)转与厂商大幅降价促(cù)销紧密相关(guān)，真实的耐用(yòng)品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中(zhōng)城市的商品房(fáng)销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩(kuò)张态势(shì)，居民(mín)购房预期和购(gòu)房活动同(tóng)样呈现(xiàn)改善态势，但进入(rù)4月后商品房销售数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率远高于理财(cái)产(chǎn)品预期收益(yì)率(lǜ)，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为(wèi)主的居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款再(zài)度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速连续(xù)2个月(yuè)边际(jì)走弱(ruò)，但增速仍远高于疫(yì)情前，居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较(jiào)去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存(cún)款存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连(lián)续(xù)走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前水平，表(biǎo)明(míng)居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累(lèi)的“超(chāo)额储蓄”并(bìng)未出(chū)现释放(fàng)迹象。居民新增存款和短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同时(shí)维持高(gāo)位，一方面，可以说明居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放(fàng)；另一方面(miàn)，可能指向居民收(shōu)入(rù)分(fēn)化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营(yíng)预期(qī)持续改善增(zēng)强融资需求，叠(dié)加(jiā)银行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企业新增(zēng)净融(róng)资连续同(tóng)比扩张。4月非金融(róng)企业部门新增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占新增贷(dà苏三起解的故事，苏三起解的故事简介i)款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政府部门(mén)新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府(fǔ)债券(quàn)融(róng)资的(de)主基(jī)调。1-4月政府(fǔ)债券新增(zēng)融资(zī)规模(mó)达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类(lèi)似，同是“稳(wěn)增长苏三起解的故事，苏三起解的故事简介”诉求较强的(de)年(nián)份，财政(zhèng)部也(yě)均在前一年度(dù)末(mò)提(tí)前(qián)下(xià)达了次(cì)年的部分专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券(quàn)发行节奏都(dōu)有明显的前置(zhì)倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金(jīn)在(zài)向(xiàng)居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移。通(tōng)过观察M1和M2同(tóng)比增速的(de)6个月(yuè)移动均值，可以发(fā)现，M1同比(bǐ)增(zēng)速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金(jīn)从企业活(huó)期账户(hù)向定(dìng)期账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过(guò)经营(yíng)和贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪(xīn)酬等方(fāng)式(shì)转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后，由于居民(mín)消费复(fù)苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业(yè)转移(yí)来的(de)资金以(yǐ)存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经(jīng)济复(fù)苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同(tóng)比增速(sù)有(yǒu)望进一(yī)步回(huí)落(luò)，资金利(lì)率中枢也将围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫情冲击逐(zhú)渐(jiàn)减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和持续性将(jiāng)进一步(bù)增强，宽货币的(de)发(fā)力强(qiáng)度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的过程中(zhōng)，消耗了部分(fēn)往(wǎng)年(nián)财政结余资金和央(yāng)行结存利润，推动了财政存款和(hé)央行结存利润向私(sī)人部门的转移(yí)，今年财政(zhèng)结余资金向私人部门的转移力(lì)度将会(huì)明显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋(qū)缓(huǎn)、财政(zhèng)结余资(zī)金(jīn)转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推动广(guǎng)义货币(bì)供应量M2增(zēng)速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融(róng)的强劲(jìn)态势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社融(róng)的强劲(jìn)态势将(jiāng)会(huì)继续减弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于去年同期水平，增速回升的(de)斜(xié)率则有赖于(yú)居民预期继续改(gǎi)善。一(yī)则，在(zài)信贷(dài)、财政和(hé)产业政策的相互配合下(xià)，企业生产经营预期总体(tǐ)较为稳定(dìng)，叠(dié)加新增专(zhuān)项(xiàng)债支(zhī)撑基建(jiàn)配套融资需求，企(qǐ)业(yè)融(róng)资需(xū)求(qiú)的稳定(dìng)性相(xiāng)对(duì)较(jiào)强；同时，政(zhèng)策层对于(yú)信苏三起解的故事，苏三起解的故事简介贷(dài)投(tóu)放适度靠前发力的诉求(qiú)仍在，但3月(yuè)以来(lái)政(zhèng)策曾先后表态(tài)“货币信贷(dài)总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信(xìn)贷高(gāo)增”，信贷资源投(tóu)放可能会(huì)更(gèng)加(jiā)注重平滑(huá)增(zēng)速波动(dòng)。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融资的(de)短(duǎn)板(bǎn)，引导其合理改善预期是社融增速趋(qū)势性(xìng)回升的重要条(tiáo)件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增净融资已(yǐ)经连续(xù)15个(gè)月(yuè)同(tóng)比收缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月的同比扩张后(hòu)，4月再(zài)度转为同(tóng)比(bǐ)收缩(suō)，并且居民存款持续(xù)保(bǎo)持较高增速，居(jū)民预期改善仍有待于政策进(jìn)一(yī)步加力。

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