文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年(nián)疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居(jū)民对未来的(de)收入预期(qī)趋(qū)弱，私人部门(mén)举债(zhài)的(de)动力有所下降。目前来看(kàn)，今年三(sān)大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城(chéng)投化债(zhài)、中央(yāng)政府加杠杆(gān)以及货币政策(cè)适度放(fàng)松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠杆的(de)重要基础，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升和疫(yì)情(qíng)的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部(bù)门(mén)举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发(fā)展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于(yú)债(zhài)务增加(jiā)而产生的(de)利(lì)息等成本(běn)，企业主观上也愿意举债融资(zī)。此后(hòu)，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在增速有所下(xià)滑，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，企业和居民(mín)对未来的收入预期(qī)受到了一(yī)定冲击(jī)，私(sī)人部(bù)门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的(de)空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债务空(kōng)间受年初(chū)财政预算的(de)严格约束。年初的财政预算(suàn)草案制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度(dù)要低于去年的实际(jì)新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往(wǎng)情(qíng)况(kuàng)来看，年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严(yán)格的约(yuē)束，举(jǔ)债(zhài)额度不得(dé)突破限额。近几年仅(jǐn)有两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国(guó)债，由(yóu)于(yú)当年两会(huì)召开(kāi)时间较晚，因此(cǐ)这(zhè)一(yī)特别国债事(shì)实上是(shì)在当年(nián)财政预(yù)算框架内的(de)。二是(shì)2022年专项债(zhài)限(xiàn)额(é)空间的(de)释放，严格来讲(jiǎng)也并未(wèi)突破(pò)预算(suàn)。因(yīn)此，政府部门今年(nián)的举债(zhài)空间已(yǐ)基本(běn)定格，经过(guò)我们的测算，今年(nián)一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额(é)度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表的(de)主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是房地(dì)产景气度(dù)、居民收入(rù)以及对未来的(de)信(xìn)心，这(zhè)些因素共(gòng)同(tóng)作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债(zhài)表难以扩张。根据中(zhōng)国(guó)社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是(shì)住房资产。房地产作为居民(mín)资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价(jià)下(xià)降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通过(guò)财(cái)富效(xiào)应影响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调查数据显示(shì)，城镇居民(mín)对当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得(dé)居民(mín)更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民(mín)减(jiǎn)少贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在(zài)，今年居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但(dàn)难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际(jì)退坡以及城(chéng)投债(zhài)务压力较大的制约(yuē)。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门(mén)的融资提供了较大支(zhī)持，但二者均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较(jiào)为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结(jié)构性(xìng)货币政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从(cóng)边际(jì)上来(lái)看也(yě)将出(chū)现下降。此外，近年来城投平台综(zōng)合债务不断走高，城(chéng)投(tóu)债务(wù)压(yā)力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都相对有限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办法大概有(yǒu)以下几个维(wéi)度(dù)。一是城投(tóu)化债。一季度城投债提前偿还规模(mó)的(de)上升反映出了地方(fāng)融资(zī)平台积(jī)极化债的态(tài)度及决心，二季(jì)度可(kě)能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方债务化解工作。二(èr)是中央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏(piān)低水平，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间(jiān)，可以考虑通(tōng)过(guò)推出长期(qī)建设国债等方式(shì)实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门(mén)加(jiā)杠杆空间有限的(de)情况。三是货币政策可(kě)以适(shì)度(dù)放松。如果(guǒ)下半年(nián)经(jīng)济(jì)增长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑通过适(shì)时(shí)适量地进(jìn)行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)，从而增强企业部门投资(zī)的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经济复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力度不及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增(zēng)长的基(jī)础下，债务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门(mén)举债的(de)客(kè)观基础充(chōng)足(zú)。同时，在(zài)经(jīng)济快速发展的(de)时期，企业整(zhěng)体的(de)经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生产(chǎn)带(dài)来的收益高于债务增加而产生的利息(xī)等成(chéng)本(běn)，此时(shí)对企业来说(shuō)杠(gāng)杆经营可以带(dài)来正收益，因此企业主观上也愿意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增速未能(néng)延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的(de)潜(qián)在(zài)增速有(yǒu)所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中(zhōng)短周期来(lái)看，在经历了三年疫情的(de)冲击之后，企业和居民对(duì)未来的收入预(yù)期(qī)都相对(duì)较(jiào)弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不(bù)充足且实际效果可能有限，因此私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此同时(shí)，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国(guó)的实(shí)体经济部门杠杆率已经超过了发达经济(jì)体的平均水平，进(jìn)一步加杠杆的(de)空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正面临内需不足的情况，这其中既(jì)受企业部门投资意(yì)愿减弱的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居民部门的(de)原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而(ér)部分国企融资则面临过剩的问(wèn)题(tí)。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民(mín)间固定资产投资增速(sù)显(xiǎn)著(zhù)高于(yú)全(quán)社会固定资产投资的增速(sù)。然而(ér)近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫(yì)情冲击后，私人企业的信心受(shòu)到影响，投资(zī)意愿偏弱，短(duǎn)时间内难(nán)以恢复，最(zuì)近两年民间固(gù)定(dìng)资(zī)产投(tóu)资近乎零增(zēng)长(zhǎng)。第二(èr)，去年以来，银行(xíng)信贷大(dà)幅投(tóu)向国有(yǒu)经济，但M2增(zēng)速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经(jīng)济(jì)中可供投(tóu)资的机会在减少，信(xìn)贷中(zhōng)有很大一部分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部(bù)门消费(fèi)回暖对融资需求的(de)刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需求的(de)刺激相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，居民部(bù)门加杠杆的方式主要是通过房地产，此(cǐ)外(wài)则是汽(qì)车。后疫情时代，居民(mín)对收入的(de)信心仍(réng)偏弱，房地产需求难(nán)以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的(de)需求也在过(guò)往有(yǒu)一定透支(zhī)，因此居民部(bù)门对(duì)融资需求的刺激较(jiào)为(wèi)有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)债务空间受年(nián)初的财政(zhèng)预算约束。年初的(de)财(cái)政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的(de)赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的力(lì)度略有减弱。经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正常年份是(shì)较为严格的(de)约束，举债(zhài)额度不得突(tū)破限(xiàn)额。最近(jìn)几年有两(liǎng)个相对特殊的案例(lì)，但都未(wèi)突破(pò)预算。第一个(gè)是2020年3月27日召(zhào)开的(de)中央政治局会议上提出要(yào)发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出的一(yī)个非常规财政(zhèng)工具，不计入(rù)财政赤字。由于(yú)当年两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年(nián)的特(tè)别国(guó)债(zhài)事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市(shì)场一度预期政(zhèng)府会调整财政预算(suàn)，但最(zuì)终(zhōng)只使(shǐ)用(yòng)了专项债的限额空间，严(yán)格来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过(gu睡觉的时候一直放里面是什么感觉，睡觉一直放在里面ò)往的(de)情况来看，狭义(yì)政府部门(mén)今年的举债空间已(yǐ)基本定(dìng)格，政府部(bù)门(mén)只(zhǐ)能严格按照预算(suàn)限额举(jǔ)债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的主要(yào)的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民(mín)的资产结(jié)构主要可以分(fēn)为(wèi)非(fēi)金融(róng)资产(chǎn)和金融资产，非金融(róng)产(chǎn)中绝大(dà)部(bù)分是(shì)住房资产，房产价格的低(dī)迷制约(yuē)了居民资产负债表(biǎo)的(de)扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居(jū)民的资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非金融资产(chǎn)，其(qí)中绝大部分(fēn)是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产的价值(zhí)便(biàn)出现缩水，除(chú)一线城市(shì)二手房价(jià)表现相对坚挺之外，多数城市二(èr)手房价格同比出(chū)现下降(jiàng)，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的(de)组(zǔ)成部分，房价下降不(bù)仅会(huì)导致(zhì)资(zī)产(chǎn)负债表本身的(de)缩水，也会(huì)通过财富(fù)效应影响(xiǎng)到居(jū)民的(de)消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回(huí)暖需要时间，目前仍倾(qīng)向(xiàng)于(yú)更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的(de)调查问卷显示(sh睡觉的时候一直放里面是什么感觉，睡觉一直放在里面ì)，居民对当期收入的感受以及对未来收入的(de)信(xìn)心连续(xù)多个季度处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，尽管在今年一季度有(yǒu)所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小的差(chà)距。收(shōu)入感受以及对未来收(shōu)入不确定性的担忧使居民(mín)更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和投资（购买(mǎi)金融资产(chǎn)）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季(jì)度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加(jiā)居民收入和信心的(de)下滑，最(zuì)终使得(dé)居民的贷款减少而存款变多(duō)，居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的累计(jì)值随(suí)同比有(yǒu)所(suǒ)回升，但(dàn)仍(réng)远不(bù)及(jí)同(tóng)样为复苏之年(nián)的2021年(nián)。而(ér)在存款端，今年的(de)居民(mín)累计新增存款更是(shì)达到了(le)疫情(qíng)以来的最高值。存贷(dài)款的表现共同(tóng)反映出(chū)居(jū)民资(zī)产负债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情(qíng)期间有所好转，但由于房地产价格回升空(kōng)间有限(xiàn)以及居民收入和(hé)信(xìn)心仍未恢复，预计短期(qī)内居(jū)民资(zī)产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策(cè)边(biān)际(jì)退坡以及城投债务压力(lì)较大的制(zhì)约。

　　今年的政策(cè)性支(zhī)持或(huò)将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性工具对(duì)企业部门的(de)融资进(jìn)行了(le)很大的支(zhī)持，但政策性(xìng)金融工具(jù)和结构性工具属于(yú)逆周期工具(jù)。在(zài)疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际(jì)上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性货(huò)币政策工(gōng)具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较(jiào)慢(màn)，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提(tí)升额度的空间有(yǒu)限。去年以来(lái)新设立的普惠养老(lǎo)专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通(tōng)物流(liú)专(zhuān)项再贷款、民企债(zhài)券融(róng)资支(zhī)持工(gōng)具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工(gōng)具的使用进度相对(duì)较慢，截至今年3月末(mò)，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立(lì)的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍为零。由于多项工具的(de)使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来(lái)进一步提升额(é)度的可能性(xìng)较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或将受限(xiàn)。近(jìn)些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的(de)债务规(guī)模(mó)仍然(rán)持续走高。考虑到其债务压力偏(piān)大(dà)，城投(tóu)平台对企业融(róng)资及加杠杆(gān)的支持(chí)或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后(hòu)，后(hòu)劲可(kě)能(néng)不(bù)足。今年一季度银行(xíng)体(tǐ)系对(duì)企业部门发放了(le)近9万亿信贷，创下历史同期最(zuì)高(gāo)水平，超(chāo)过去年(nián)全年的(de)一半，其可持续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺，这(zhè)一(yī)点在即将公布的4月份信贷数据(jù)中可能(néng)就会有所(suǒ)体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后(hòu)，企(qǐ)业部门今年剩余时间(jiān)内(nèi)的(de)杠杆抬升幅度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分(fēn)析，今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对(duì)有限，未来的解(jiě)决办(bàn)法(fǎ)我们认(rèn)为(wèi)可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务(wù)压力的化(huà)解(jiě)是今年政府工(gōng)作的(de)中心之一(yī)，而一季度城投(tóu)债提(tí)前偿还规模的(de)上升也反映出了(le)地方融资平台(tái)积(jī)极化债的(de)态度及决心。二季度(dù)可能(néng)延续这一(yī)趋(qū)势(shì)，并(bìng)有序开展由点及(jí)面的地方债(zhài)务化解(jiě)工作(zuò)，为企业部门的(de)杠杆抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为(wèi)29％，与发达(dá)国家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央政(zhèng)府层面(miàn)的(de)情况相反(fǎn)，中央政府(fǔ)仍(réng)有(yǒu)一(yī)定的加杠杆(gān)空间。因此，中央(yāng)政府(fǔ)可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果下半年经济增(zēng)长的(de)动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量工具(jù)来(lái)释放流动(dòng)性，适时(shí)适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门(mén)投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地(dì)方(fāng)政府债务化解力(lì)度不及(jí)预期；国(guó)内(nèi)政策(cè)力度(dù)不及预期(qī)。

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