平安首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社(shè)融骤(zhòu)降的(de)主(zhǔ)要拖(tuō)累在于人(rén)民币(bì)信(xìn)贷增(zēng)势放(fàng)缓， 4月降至2008年以(yǐ)来(lái)历史同期(qī)的(de)次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资(zī)和直接(jiē)融(róng)资基本(běn)延续了一季度的格(gé)局。1）委托贷(dài)款和信托贷(dài)款(kuǎn)小幅(fú)正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较(jiào)去年同期有所下降，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府(fǔ)债(zhài)融资规(guī)模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年(nián)提(tí)前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截(jié)至5月上(shàng)旬(xún)尚未下(xià)发剩余批次的地方债额度(dù)，期间空档可能拖(tuō)累政府债融资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷款偏(piān)弱(ruò)，增量明(míng)显弱于历史同期均(jūn)值。各分(fēn)项从(cóng)强(qiáng)到(dào)弱排(pái)序(xù)，企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业(yè)短期(qī)贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷(dài)款。新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)不振(zhèn)使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足(zú)的结(jié)论。一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍能有(yǒu)效发力(lì)；另(lìng)一(yī)方面，表内(nèi)票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可(kě)。此外(wài)，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行面临的净(jìng)息(xī)差压(yā)力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利(lì)率(lǜ)的(de)进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升。每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大(dà)，或是驱动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业存(cún)款也(yě)有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)变化(huà)也(yě)有(yǒu)较强(qiáng)影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款同比(bǐ)少增(zēng)。考(kǎo)虑(lǜ)到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银(yín)行理财市(shì)场(chǎng)火热(rè)、居民提前偿还(hái)房贷规模较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产(chǎn)的再(zài)配(pèi)置，流(liú)向(xiàng)消(xiāo)费规模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月财政(zhèng)存(cún)款同比大幅多增，但结合基建(jiàn)相(xiāng)关高频开(kāi)工率和(hé)重大项目开工金额数据看(kàn)，财政对实体经济支持力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此时(shí)若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国(guó)经济环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济(jì)的支(zhī)持还是(shì)比较(jiào)有(yǒu)力(lì)的。即便(biàn)按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社(shè)融增(zēng)速也(yě)应足够与之匹配(pèi)。我们(men)认为，后续(xù)需通过财(cái)政加力、促进房地(dì)产修(xiū)复、促(cù)进家庭超额储(chǔ)蓄动(dòng)用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融(róng)资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社(shè)融存量(liàng)同比增(zēng)速持(chí)平于上月的10％。考虑到去(qù)年同(tóng)期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触(chù)“冰”的低(dī)基数(shù)效应，以及今(jīn)年一季度(dù)“开门红”期间社融月均(jūn)同比多(duō)增8200多(duō)亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现(xiàn)乏(fá)力(lì)“稳信用”压力(lì)有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月(yuè)外币贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅(fú)拖(tuō)累新增社融。2023年(nián)4月企业债(zhài)融资、非(fēi)金融企业境内股票(piào)融(róng)资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款发(fā)行规模持(chí)续高于去(qù)年同(tóng)期，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对(duì)净融资构成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关(guān)政策(cè)支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前(qián)置发力，政府债融(róng)资规(guī)模较去年同期累计(jì)多增3114亿元。以(yǐ)财(cái)政预算数据(jù)看(kàn)，2023年政府债融(róng)资的总体规模与去年相当。但(dàn)不同(tóng)之处在于(yú)，2022年在3月底就已经(jīng)下(xià)达(dá)剩余(yú)批(pī)次的新(xīn)增地方债额度，而2023年(nián)截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批(pī)次(cì)的地(dì)方债额度，且提前批的剩余发(fā)行(xíng)额度不及万亿。如果近期下达(dá)地方债额(é)度，按照(zhào)往年节奏，经过地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)项目额度分配(pèi)、预算(suàn)调整程序，剩余批次地(dì)方(fāng)债可能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间(jiān)的“空档(dàng)”可能会(huì)拖(tuō)累政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外(wài)融资(zī)同比多增，持续对社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)单月小(xiǎo)幅新(xīn)增，相比去年(nián)同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少(shǎo)的情况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累在居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略有多(duō)增，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)少增6237亿元(yuán)。各(gè)分项从(cóng)强到弱排序(xù)，“企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史(shǐ)新高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创历(lì)史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售低迷使(shǐ)其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信贷(dài)投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能得(dé)出(chū)企业信贷需(xū)求(qiú)不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业(yè)贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面临的(de)净息差(chà)压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步(bù)下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置(zhì)

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从(cóng)历史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可(kě)华人在菲律宾危险吗，中国人在菲律宾安全吗能(néng)是(shì)驱动(dòng)其(qí)变(biàn)化的主要原因。另一方面，在企业(yè)贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企业存(cún)款也有边际改(gǎi)善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年(nián)、22年(nián)4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资(zī)产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成(chéng)拖累。此(cǐ)外，考虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存(cún)款出现了(le)2022年3月(yuè)以来的首次同比少(shǎo)增，其驱动因(yīn)素(sù)更多是家(jiā)庭(tíng)资(zī)产(chǎn)的再(zài)配置(zhì)，流向消费的规模可能(néng)较为有限。4月以(yǐ)来(lái)多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监(jiān)测数(shù)据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环(huán)比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居民提(tí)前偿还房贷规模(mó)较高（4月居(jū)民中长期贷款净偿还(hái)规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存(cún)款同(tóng)比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留(liú)抵(dǐ)退(tuì)税(shuì)推进存在一定影响。但结合其(qí)他(tā)指标(biāo)看，财政对实体(tǐ)经济(jì)的支持(chí)力度(dù)可能有所减弱，基建投资(zī)相(xiāng)关的高(gāo)频指标出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬(xún)以来，全国(guó)高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青(qīng)开工率等指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地(d华人在菲律宾危险吗，中国人在菲律宾安全吗ì)重大项目开工总(zǒng)投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期(qī)的(de)半(bàn)数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时如果(guǒ)财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济(jì)的环比(bǐ)增(zēng)长动能(néng)较(jiào)快衰(shuāi)减。

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